产品矩阵向上，海外增长势头强

产品矩阵向上，海外增长势头强 26Q1业绩基本符合预期，毛利率稳健。公司26Q1交付6.3万辆车，同比下降33%；受交付量下降影响，Q1收入同比减少18%至130亿元，符合公司指引。其中汽车销售收入/服务及其他收入分别为110亿/20亿元，同比分别-23%/+41%，服务及其他收入增长主要是由于技术研发服务以及零件及配件销售收入增加。盈利性方面，公司Q1整体实现了20.6%的毛利率，在行业整体成本压力较大的情况下取得稳健的毛利率，主要得益于产品组合改善、海外销售毛利率高等因素。其中汽车销售/服务及其他毛利率分别为12.1%/66.5%。公司Q1研发/SG&A费用分别为29.1/18.8亿元，研发费用保持高水平主要是由于公司扩充产品组合以支持未来增长、与新车型及AI相关技术开发有关的开支增加。26Q1公司归母净亏损17.8亿元，Non-GAAP归母净亏损为16.9亿元，Non-GAAP归母净亏损率为12.9%。 买入（维持） 展望26Q2，公司指引销量10.0-10.6万辆，同比变化-3.1%至+2.7%，环比增长60%-69%；总收入介于196-208亿元，同比增长7.3%-13.8%，环比增长50%-60%；指引公司综合毛利率环比持平。我们预计公司今年毛利率稳健，但公司今年在净利润层面仍然有压力，主要是由于公司在2026年会继续大力投入研发费用，除了整车研发外，在物理AI相关的研发投入预计达到70亿元，以把握物理AI产业大机会。 GX带动小鹏产品矩阵向上，期待后续G9L表现。1）车型方面，于5月20日上市的GX新车型定价，定价27.98-35.98万元，且有1万元限时优惠，根据公司官方战报，上市12小时大定突破24863台，订单优秀。GX的首批大定中，价格超过35万元的旗舰版本占比超过80%，这反映了高阶智驾在销售上拥有了溢价能力，智驾能力初步完成了在销售上的转化。当前公司已经开始提高产能准备，加快交付节奏。我们预计GX大约能达到15%-20%的毛利率水平，有助于公司汽车销售分部的盈利性稳健。展望后续新车，从GX开始，公司在今年有4款全新的SUV车型在最近6个月上市并交付，包括Mona L03、G9L、Mona L05等。其中Mona品牌的用户群更多偏向新手司机，智驾需求高，历史上已在Mona M03上验证过智驾对销量的转化成功。G9L则类似GX，有望通过区分图灵芯片搭载颗数，提供差异化的智驾方案，高配版有望带来更好的利润空间。2）渠道方面，截至26Q1末公司拥有实体销售网络733间门店，覆盖256个城市。3）智驾迭代方面，3月发布的VLA 2.0能力优秀，公司计划在26Q3推出新版本，会非常大幅度提高模型能力上限，并且目标今年年底实现将车端模型参数量从数十亿级别提升至200亿以上，领先行业。 海外销售强势，4月销量超过6000台，后续海外新车继续贡献增量；建成3大本地化生产基地。1）车型和销量方面，2026年4月，小鹏汽车P7+启动海外交付，小鹏汽车海外月销量首次突破6000台，预计Q2海外收入占比超过20%，随着今年下半年Mona的两款SUV之类走量车型面向海外推出，预计今年Q4公司的海外月销持续过万，全年海外销量目标翻倍以上（2025年海外销量大约4.5万台）。公司非常重视海外发展，目标未来5年内海外销量占总销量的50%。2）本地化生产方面：从去年开始，小鹏在海外已经建立了三个本地化生产基地：印度尼西亚和马来西亚两处东南亚工厂，主要服务当地市场需求；奥地利麦格纳工厂，主要面向欧洲市场供货。三处基地今年均将扩大产能，并引入新车型的本地化生产。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 机器人进展顺利，预计Q3展示新一代Iron机器人；目标在Q3在广州启动Robotaxi示范运营。1）机器人方面，公司近期完成了灵巧手的开发，预计在Q3展示新一代Iron机器人的相关演示，它不仅能够多语言沟通、具有拟人的全运动姿态，还可以逐步开始执行专业的工作。公司目标年底Iron量产，首先在小鹏门店试用，2027年对中国和海外的商业客户进行交付。2）Robotaxi方面，公司目标是在26Q3在广州启动载客的Robotaxi示范运营服务，符合此前的预期。 相关研究 1、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：首次季度盈利，看好智驾迭代和具身智能》2026-03-222、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：VLA 2.0大模型、大算力、大数据，表现丝滑》2026-03-103、《小鹏汽车-W（（09868.HK）：看好VLA 2.0能力，即将在26Q1全量推送》2026-02-14 投资建议：我们看好公司即将迎来的强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi等新兴业务机会。我们预计公司2026-28年销量约52/82/83万辆，总收入达974/1472/1500亿元、non-GAAP净利润率为-1.6%/2.1%/4.1%。我们给予公司1575亿港元/201亿美元估值，对应1.4x2026e P/S，目标价（9868.HK）82.3港元、（XPEV.N）21.0美元。 风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、上游原材料压力、毛利率提升不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com