自此可高看一眼

2026年05月10日自此可高看一眼 证券研究报告 2026Q1全A/全A两非盈利增速分别为7.27%/12.32%，全A两非盈利同比自2021年以来首度回升至双位数增长，环比2025年年报的3.03%/0.05%有所上升。在这一过程中，我们欣喜地看到作为新动能的核心代表，2026Q1科技+出海盈利占比（剔除金融）之后环比2025年年报（44%）进一步上升到45%，而传统经济（传统周期、地产链、资源品等）资本开支增速在近半年以来逐渐企稳，2026Q1非金融传统经济归母净利润同比增长8.7%，实现从拖累到贡献的转变，预计包括资产减值在内的非经常性损益负面影响在2025年年报见顶之后回落。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@sdicsc.com.cn 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@sdicsc.com.cn 王舒旻分析师SAC执业证书编号：S1450524070002wangsm@sdicsc.com.cn 通过复盘A股历史盈利格局演变，将其划分为三个阶段：1995至2009年由上游顺周期资源品主导盈利；2010至2017年城镇化快速推进，中游制造、消费与地产成为盈利核心；2022年至今，科技与出海板块盈利占比快速提升，2026年一季度已达到45%，正式成为新的盈利主线。这一切换背后对应宏观逻辑的转变，工业化对应上游周期，城镇化对应消费制造。 相关报告 行棋稳健，落子留白——4月政治局会议解读2026-04-28守着"大光"看"光圈"2026-04-26万亿之后2026-04-24新的“宁组合”与中国的“纳指”2026-04-19主线在哪儿？——投资方法论之A股如何“抓主线”2026-04-14 资本开支与ROE是判断盈利格局切换的核心指标，历史上顺周期、消费制造、科技出海均经历资本开支倾斜、ROE突破15%、盈利占比提升的正向循环。2026年一季度数据显示，传统经济资本开支仅小幅企稳，而TMT与高端制造资本开支大幅反弹，资源配置明显向新经济倾斜，为新一轮盈利周期奠定基础。在报告《30%-60%：A股正在步入新盈利周期》中，我们提出提出A股“30%-60%盈利占比规律”，目前科技+出海正处于这一提升通道，预计2026年下半年至2027年将带动A股进入新盈利向上周期。 出海已成为A股基本面的核心抓手，2025年A股海外收入占比约22%，利润占比接近28%，且海外业务占比越高的企业ROE越稳定占优。同花顺出海50指数表现显著跑赢全A，2026Q1营收增速近20%、净利润增速近25%，ROE持续攀升至18%以上，盈利质量与景气度双高，成为新动能最具代表性的方向。 随着时代主线的发展，所对应的板块占A股（剔除金融）盈利占比突破30%后，在后续5-8年将持续提升至60%，成为该阶段的核心基本面主线，并在突破50%之后会引发新一轮A股盈利向上的周期。目前看，2026年A股基本面在以科技+出海为核心的新动能支撑下具备较强支撑，2026年H2进一步形成新一轮盈利向上周期的概率大幅增强，这意味着类比2021年围绕“AI供需缺口（涨价）+出海新能源”成为2026年“新宁组合”概率也在提升，即便后续高位或存在波动，也很难动摇我们坚定看好，也很难改变基于新宁组合持续看好创业板指，两者是“科技+出海”双主线大浪潮崛起下的必然。结合宏观层面2025年新动能GDP占比首度实现对旧动能的超越，在一季度GDP实现5%开门红，全年经济增速目标维持4.5%-5%的情况下，我们可以鲜明地作出判断：新旧动能转换的曙光明确，也意味着A股步入长牛慢牛的核心基础条件已经被满足，自此大大方方可高看一眼。 风险提示：文中观点不代表投资建议，数据测算误差，历史经验不一定代表未来。 图表目录 图1.2025年报及2026一季报全A基本面.........................................4图2.2025年报及2026一季报全A两非基本面.....................................4图3.A股盈利格局变迁：30%-60%，当前科技+出海增在逐渐成为新盈利主线...........5图4.工业增加值对应工业化，与上游顺周期盈利占比正相关........................5图5.2010年以来城镇化速率最高，对应中游制造+消费+地产盈利周期................5图6.资本开支的信号变化往往预示盈利结构的变化................................6图7.投资回报端顺周期、消费制造、出海ROE轮流高于15%，对应A股盈利重心的变化.6图8.新旧动能曙光逐渐明确：当前传统经济资本开支企稳，TMT与高端制造资本开支大幅上升..........................................................................6图9.A股盈利30%-60%规律：占比突破50%之后会引发新一轮盈利向上周期............7图10.A股盈利30%-60%规律：占比突破50%之后会引发新一轮盈利向上周期...........7图11.全部A股剔除科技出海50盈利增速与全部A股盈利增速变化..................7图12.全部A股剔除科技出海50ROE与全部A股ROE变化...........................7图13.科技与出海：科技细分海外收入占比越高，资本开支增速越快，景气水平越高....8图14.2015-2025年出海上市公司海外收入及利润占比情况..........................8图15.出海本质是ROE提升：30%以上海外业务收入占比的组别ROE表现稳定占优.......9图16.同花顺出海50指数营收增速表现优于全A...................................9图17.同花顺出海50指数净利润增速表现呈现出加速向上..........................9图18.同花顺出海50指数ROE中枢不断抬升.....................................10图19.传统经济代表性产业GDP占比以及新经济代表性产业GDP占比变化情况........10图20.日本房价指数与日经225表现对比........................................11图21.主要指数盈利增速排序，相对创业板指表现占优............................11图22.主要指数ROE情况统计..................................................11图23.考虑到2026年预期的业绩增速，当前创业板指的PEG仅有0.88...............12图24.创业板指股指接近新高，但是估值分位处于2010年以来40%左右..............12图25.目前创业板指前七大公司占创业板指比重达到47%，与纳斯达克MAG7比重接近 图26.近十年创业板指和纳指PE估值比值中位数水平在1.3左右，现在水平接近1....13图27.2026Q1科技细分盈利增速评估：AI产业链（通信电子）业绩增速持续上修......13图28.2026Q1出海细分行业评估：越来越多中上游行业伴随出海利润增速改善........14图29.毛利率（TTM）环比变动.................................................14图30.毛利率（TTM）提升与产能利用率提升方向筛选.............................14图31.毛利率（TTM）环比下滑较多.............................................15图32.基于A股一季报最新二级细分行业PB-ROE评估图...........................15图33.基于A股一季报最新二级细分行业PE-G评估图.............................16 2026Q1全A/全A两非盈利增速分别为7.27%/12.32%，全A两非盈利同比自2021年以来首度回升至双位数增长，环比2025年年报的3.03%/0.05%有所上升；2026Q1全A/全A两非营收同比分别为4.66%/5.66%，整体相比2025年的1.00%/1.14%同样小幅回升。当前A股基本面回升主要归结于结构性景气主导，内需仍是拖累项，科技+出海是核心贡献项，Q2整体盈利持续性需要进一步观察高油价冲击。 1、经营周期和ROE节奏判断的角度来看，如果要观察到A股基本面最真正的拐点，往往需要经历销售净利率的触底反弹（企业降本增效，产能彻底出清），随后观察到资产周转率的回升（需求端开始复苏）。目前来，2026Q1（TTM）A股整体处于净利率上行+周转率下行阶段，2026Q1全A/全A两非资产周转率（TTM）分别为14.84%/55.31%，环比均有小幅下降，资产周转率连续十个季度持续下行，是造成当前A股ROE向上空间受到约束的重要原因，其背后正是由于内需持续疲软。 2、当前AI供需缺口+出海新能源（风电、锂电、电力设备）是景气双核心主线。2025-2026Q1大多数一级行业盈利增速分化明显：1）受益于AI带来的产业浪潮，科技TMT领域业绩释放明显，电子（2026Q1+72.92%，下同）环比进一步加速，通信当中通信设备光模块（+128.15%）业绩持续高增长。2）出海有所分化，风电、锂电为代表的新能源业绩明显回暖，电力设备（+55.08%）环比加速；3）周期品整体业绩较好，受益于反内卷+涨价链，受益于价格持续上涨的有色金属（+114.07%）业绩翻倍上涨，油价上涨背景下石油石化（+15.28%）、基础化工（+14.62%）业绩加速。 在这一过程中，我们欣喜地看到作为新动能的核心代表，2026Q1科技+出海盈利占比（剔除金融）之后环比2025年年报进一步上升到46%。同时，在报告《30%-60%：A股正在步入新盈利周期》中，我们提出随着时代主线的发展，所对应的板块占A股（剔除金融）盈利占比突破30%后，在后续5-8年将持续提升至60%，成为该阶段的核心基本面主线，并在突破50%之后会引发新一轮A股盈利向上的周期。 1、在2000年-2008年随着中国加入WTO开启工业化进程，在那轮工业化大浪潮过程中，所对应的顺周期资源品（资本品形成）盈利占比从30%提升至60%，并在05-07年突破50%之后引发一轮A股盈利向上周期。 2、在2010年-2017年工业化开始转向城镇化，在那轮加速城镇化浪潮中，所对应的中游制造和消费品+房地产（中间品和消费品形成）盈利占比从30%提升至60%，并在2016-2017年突破50%之后引发一轮A股盈利向上周期。 同时，2025年非金融传统经济（传统周期、地产链、资源品等）净利润占全A非金融的比重从2024年的48%降至2025年的42%。值得关注的是传统经济资本开支增速在近半年以来逐渐企稳，预计对A股整体盈利的拖累（包括大量减值和非经常性损益）在2025年年报见顶之后回落，2026年Q1非金融传统经济归母净利润同比增长1.2%，整体企稳。 1、事实上，历史数据看，传统经济资本开支增速呈阶梯式下行：2023年同比增长13%，2024年一季度放缓至5.4%，2025年全年非金融传统经济资本开支同比-2.5%，但四季度已触底回升。2026年一季度传统经济资本开支增速实现0.9%的正增长，为2024年下半年以来首次转正，在建工程增速同步回升至2.2%，显示企业投资意愿改善。 2、2025年全A非金融传统经济资产减值损失同比增长38%，其中四季度单季减值规模占全年的45%。其中，房地产资产减值已达历