风向正在悄悄变化？全球市场情绪高位之际，卖方策略师都在关注哪些焦点？ – 华尔街见闻 -20260528

共5117字阅读需11分钟 过去一年，全球资本市场几乎都围绕着同一个关键词展开——AI。从美股科技巨头持续扩张资本开支，到A股算力、存储、机器人与半导体板块轮番演绎，市场风险偏好不断抬升，越来越多投资者开始相信，一轮新的科技周期正在重塑全球资产定价体系。但与此同时，关于“行情是否已经接近尾声”的讨论也正在升温。在高景气、高拥挤与高预期并存的阶段，重新理解市场所处的位置，或许比单纯判断涨跌更加重要。 一、定位：当前成长股处于怎样的阶段？ 理解当前市场成长股所处的位置，是判断后续走势的基础。多家卖方从时间长度、估值水位、机构持仓和情绪特征等不同维度给出了各自的观察。 从时间与空间的维度来看，招商证券指出，2010年以来A股市场基本每隔两到三年就会出现一次成长与价值风格的切换。本轮成长风格始于2024年2月，至今已持续约2年4个月，这个时长略低于2013-2015年那轮成长风格的两年半，也略低于2019-2021 年那轮的2年10个月。从涨幅来看，成长100指数累计上涨约96%，成长相对价值的超额收益已经超过2013-2015年那轮，但仍低于2019-2021年那轮。中泰证券则用“鱼尾行情”来形容当前阶段，认为指数在六月中旬之前仍有可能冲击前期高点甚至创出新高，但轮动会明显加速，赚钱效应也会逐步减弱，其市场特征类似2025年9-10月的那段行情。 从机构持仓和估值水位来看，招商证券的数据显示，当前TMT板块在主动偏股公募基金中的持仓占比约为40%，这已经是历史上第六轮抱团周期的峰值水平。回顾前五轮抱团——金融地产、消费、TMT、消费再度抱团以及新能源——其持仓峰值分 别在49%、32%、33%、35%、31%，当前TMT抱团已持续13个季度。 中泰证券的行业估值统计进一步刻画了这种极端化特征：电子板块的滚动市盈率处于近十年来的100%分位数，通信板块处于约98%分位数；电子板块的成交额占全市场成交额的比重约为28.5%，交易拥挤度也达到了历史100%分位数。 从情绪特征来看，浙商证券系统梳理了共识行情的五阶段框架，这五个阶段依次是驱动因素萌芽、预期差显现、资金共振、风险钝化和共识松动。基于这一框架，浙商证券认为当前AI算力共识行情已经进入了第四阶段即风险钝化阶段。这一判断的依据主要有两点：一是估值锚开始失效，申万计算机板块的市盈率处于近5年约87.7%的分位，而承载光模块等核心资产的申万通信指数在2026年初就已达到近5年98.6%的极端高位，市场开始采用远期市盈率、市销率甚至“终局思维”等新的估值范式来合理化当前的高估值；二是市场对利空消息表现出明显的免疫特征，个别公司的订单波动或地缘政治摩擦等负面信息往往只引发股价短暂调整，很快就会被买盘承接。 不过浙商证券也特别强调，风险钝化虽然是共识行情进入中后期的典型特征，但实质性的共识松动尚未发生。从历史经验看，共识松动通常需要明确的触发因素，比如流动性收紧、业绩不及预期或替代性板块的出现，而这些条件当前尚未成熟。换句话说，市场已经表现出了一定程度的“过热”迹象，但这种过热尚未演变为趋势的逆转。 二、边界：什么因素可能终结本轮行情？ 如果说定位是回答“我们在哪里”，那么边界就是要回答“什么会让我们停下来”。多家卖方从不同角度推演了行情可能终结的条件。 1、申万宏源的反证框架提供了一个较为系统的思考起点： 申万宏源指出，历史上触发大波段行情结束的因素主要有三类： 第一类是增量资金正循环无以为继。典型案例如2015年的A股市场，当时融资余额从加速上行转为平稳上行，监管层开始清理场外配资，牛熊临界值随之显现。 第二类是产业趋势被证伪。典型案例如2021年的新能源板块，当时公募基金虽然仍在正循环，但新能源产业的供需 格局压力开始显现，盈利增速的二阶导转负逐步形成共识。 第三类是宏观环境出现大波段恶化。典型案例如1998年的纳斯达克市场和2018年的A股市场。 将这三个条件对照当前市场，申万宏源的判断是均未触发。首先，行业ETF是本轮行情重要的边际增量资金，而行业ETF政策收紧的空间已经非常有限，保险资金、固收加产品和量化策略等其他类别增量资金的潜力尚未充分释放。其次，AI产业趋势仍在超预期兑现，大模型正在走通现金流模式，美股CSP的一季报表现超预期，经营性现金流仍能覆盖资本开支增量。第三，宏观环境虽有短期扰动——比如中东地缘冲突和美债收益率上行——但并非趋势性恶化。 因此，申万宏源认为，当前的中期性价比位置仅接近2021的高位，而2021年本身也不是一个大波段行情充分演绎的特征年份，大波段行情并未结束，当前的调整更可能是一次震荡休整。 2、招商证券从微观结构上指出了两个需要持续跟踪的脆弱点： 第一个脆弱点是资本开支与现金流的背离。数据显示，美股五大AI龙头企业的资本开支占经营现金流的比例已经达到约94%，这个强度远超九十年代科网泡沫时期。甲骨文的自由现金流已经转负，亚马逊的自由现金流在26Q1也大幅转负。 在自由现金流无法覆盖巨额投资需求的背景下，这些科技巨头对外部债务融资的依赖度明显提升——2025年全年发债约1000亿美元，而2026年仅前五个月的发债规模就已超过1500亿美元。这个体系的脆弱性在于，一旦AI商业化变现不及预期，或者融资环境因油价持续高企而收紧，投资回收期将被拉长，估值将面临显著压力。 第二个脆弱点是业绩验证窗口的临近。招商证券基于彭博一致预测指出，美股科技股的业绩有望在未来三个季度继续加速上行，但到27Q1可能会出现明显的增速回落。今年第四季度前后将是验证这一业绩拐点的关键窗口。 3.宏观层面的暗流同样值得留意： 中泰证券提示，四月底的政治局会议确认了“主要指标全面超预期”的判断，从历史经验看，这种表述之后往往伴随一个季度的政策回收期，短端资金利率已经出现上行迹象。与此同时，市场对美联储的加息预期目前集中在2027年，但中东地缘冲突导致油价持续高位运行的时间越长，加息预期提前的概率就越高。 招商证券回顾历史发现，紧缩预期往往领先于实际加息并触发风格切换——2021年10月，两年期美债利率开始加速上行时，A股市场已经从成长转向价值，但新能源抱团的真正瓦解发生在2022年年中。这意味着一旦市场开始计价美联储加息，即使实际加息尚未落地，也可能成为行情的转折点。 美国银行策略分析师Michael Hartnett对于美股的观点更为犀利，他指出债券收益率飙升是历次繁荣与泡沫走向终结的共同路径，而当前市场呈现出的“强劲的价格走势、散户狂热、波动率低迷”等特征，泡沫气息已然浓厚。 三、焦点：六月的IPO密集期意味着什么？ 即将到来的IPO密集期是短期内一个不可忽视的观察窗口。 6月中旬将迎来多家大型科技公司的关键上市节点：长鑫科技于5月27日上会，若顺利过会将在6月中下旬挂牌；长存预计最快也在六月中旬递交上市申请。 美股市场方面，SpaceX计划于6月20日登陆纳斯达克，这将是史上规模最大的首次公开募股；此外，OpenAI、Anthropic亦有可能于2026年下半年登陆资本市场。如果这一系列科技巨头的上市计划在6月及下半年集中兑现，2026年美股的IPO融资规模将毫无悬念地创下历史新高。 市场对IPO的传统理解往往聚焦于供给增加对存量资金的挤占，但中泰证券指出，在科技成长行情中，IPO密集阶段短期未必是利空，反而可能与市场热点形成共振。背后的机制在于三个方面。 首先，IPO本身就是一次集中的产业信息释放——招股书的披露、产业链的梳理、券商的投研路演以及媒体的集中报道，会使二级市场围绕“谁受益、谁配套、谁可比”重新梳理产业链条，原本偏一级市场或产业端的主题得以进入二级市场的定价体系。 其次，硬科技IPO通常与国产替代、科技自立自强等政策叙事密切相关，上市进程越密集，越容易让市场形成“该产业正在被资本市场重点支持”的共识。 第三，一级市场投资人尤其是政府引导基金和产业资本的退出诉求，与二级市场的风险偏好之间容易形成正向循环——已投项目上市后的估值表现会直接影响这些资金的再投资能力。 毫无疑问，IPO密集期也是一次市场承接力的“压力测试”。中泰证券提示，真正的观察点在于IPO落地之后相关板块的表现——如果出现缩量滞涨，可能意味着资金承接不力；反之如果成交额能够维持甚至放大，则说明市场热度和增量资金仍在。6月的IPO密集期更多是结构性热点的催化剂和观测市场承接力的试金石，其本身并非系统性风险来源，但IPO后的资金表现值得密切关注。 四、信号：如何构建观察与应对的框架？ 综合多家券商的观点，我们试图从基本面、资金面和技术面三个维度构建一个多层次的观察框架。这个框架的目的不是给出一个“是或否”的简单答案，而是帮助投资者在信息不完全的情况下，建立起自己的判断坐标。 1、基本面的拐点信号： 在这一轮AI为主导的资本市场浪潮中，关键观察变量是美股科技股的业绩增速、头部CSP厂商的资本开支指引。此外，包括 Anthropic、OpenAI在内的AI应用端的ARR增长数据亦至关重要，一旦出现超预期的放缓，那可能预示着算力需求及其引申的庞大资本开支或面临质疑。 国投证券提出的“PE透支年限法”提供了一个相对量化的判断工具，其核心逻辑是将当前的市盈率与未来三年的年化利润增速进行比较——如果透支年限小于三年，属于相对安全的区间；如果接近三年，则需要开始警惕；如果达到五年以上，则构成了明确的清仓信号。基于Wind和彭博的一致预期数据，当前AI龙头股的估值透支仍在三年以内，尚未进入危险区。但国投证券同时提示，A股市场中能够实现连续三年年化50%以上利润增长的公司占比仅为17.4%，能够实现连续五年年化30%以上增长的公司仅占5.4%，这意味着将长期高增长的预期贴现到当前估值中，容错空间其实相当有限。 2、资金面的拐点信号： 浙商证券对过去七轮共识行情的复盘显示，资金的撤离路径高度一致：外资通常是最先转向的，随后是公募基金调仓，最后才是散户的恐慌性抛售。据此，北向资金是否从持续净买入转为持续净卖出，可以作为观察资金拐点的领先指标；公募基金 对TMT板块的持仓占比是否从高点边际下降，是确认信号；融资余额是否从高点持续回落以及相关行业ETF是否从净申购转为净赎回，则是更为滞后的验证信号。 3、技术面和情绪面的拐点信号： 在技术面指标中，浙商证券建议关注AI板块成交额占全市场总成交额的比例，如果这个比例从40%+的高位持续回落至30%以下，可能意味着市场主线正在发生切换。 申万宏源的量化情绪指标则显示电子和科创板的赚钱效应仍在继续扩散，但通信板块已经出现全面收缩的迹象——这种板块内的分化本身也是行情进入中后期的特征之一。 国投证券复盘发现，产业趋势龙头股的最终顶部大概率呈现M顶结构。第一个顶部主要由市场情绪和资金博弈驱动，随机性较强，很难提前预判；第二个顶部通常对应着滚动十二个月口径下盈利增速的最高点，与第一个顶部的间隔约为一到两个季度，是一个相对可以把握的离场参考点。 以新能源板块的宁德时代为例，其交易顶部出现在2021年12月，而基本面顶部出现在2022年6-8月；消费板块的贵州茅台，交易顶部在2021年1-2月，基本面顶部在2021年7-8月；2000年科网泡沫中的纳斯达克指数，交易顶部在2000年3月，基本面顶部在2000年8-9月。这些历史案例的间隔均在5-6个月左右。 结语： 回顾历史，每一轮伟大的产业行情，最终都不会终结于“没有逻辑”，而往往终结于“所有人都相信逻辑永远成立”。因此，对于当前市场而言，真正值得关注的是支撑行情的几个核心变量是否开始发生变化：增量资金是否仍在持续进入，产业趋势是否还能不断超预期兑现，全球流动性环境是否开始边际收紧，以及市场是否已经逐渐对风险失去敏感度。 从目前来看，这些条件尚未同时出现，这也是多数卖方策略师当前仍谨慎乐观的重要原因。但另一方面，随着市场进入高拥挤、高波动、高预期阶段，投资的重点也正在从“寻找机会”逐渐转向“控制回撤”。或许，真正成熟的市场判断