如何思考美国通胀脱锚风险？

【宏观专题】 如何思考美国通胀脱锚风险？ 核心结论 华创证券研究所 1）近期美国中长期通胀预期整体有所上行，但尚未出现失锚迹象，也尚未脱离油价而独自上行。2）若后续中长期通胀预期并未持续上行，今年“最差”的情况可能也就是不降息，加息风险较低；反之，美联储可能确实存在加息的必要，从历史经验来看，每一轮中长期通胀预期持续上行，均伴随着美联储加息周期。3）基于时效性，重点观察5年5年美元通胀互换和10年期盈亏平衡通胀率，2022年首次加息时，前者约2.6-2.7%，目前仍有20-30BP的差距；后者约2.8-3.0%，目前仍有40-50 BP的差距。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 中东冲突至今，美国中长期通胀预期的变化？ 1、两个最常用的金融市场中长期通胀预期指标——5年5年美元通胀互换和10年期盈亏平衡通胀率，4月份以来趋于上行但较2月份变动不大，相比2022年首次加息时，前者仍有20-30BP的差距，后者仍有40-50 BP的差距。上周5年5年美元通胀互换平均为2.45%，今年2月平均为2.45%，2022年3月首次加息时平均为2.63%、峰值为2.73%，分别处于2015年以来的67%、65%、93%和99%分位。上周10年期盈亏平衡通胀率平均为2.46%，今年2月平均为2.3%，2022年3月首次加息时平均为2.87%、峰值为2.98%，分别处于2015年以来的70%、92%、99%和100%分位。 相关研究报告 《【华创宏观】拐点—流动性量变的开始》2026-05-21《【华创宏观】旧尺难刻新舟，胜负定于中游——2026年宏观中期策略报告》2026-05-18《【华创宏观】不一样的居民净资产修复》2026-05-14《【华创宏观】地缘扰动降温，美欧货币政策分化——全球货币转向跟踪第13期》2026-05-13《【华创宏观】境外中游又如何？——战略看多中游制造系列十》2026-05-12 2、专家调查，费城联储SPF调查的专业人士长期通胀预期有所上行，较2022Q2仍有10-30BP的差距。对未来10年CPI通胀率的预期为2.47%，上季度为2.34%，2022Q2为2.78%，分别处于2015年以来的89%、60%和96%分位。3、消费者中长期通胀预期分化，密歇根大学的调查指标明显上升，自去年以来的读数均超过2022年首次加息时的水平；纽约联储的调查指标平稳，与2022年首次加息时水平相当，该指标波动较小。5月密歇根大学的5年期通胀预期升至3.9%，今年2月为3.3%，2022年3月首次加息时为3%，分别处于2015年以来的96%、90%和68%分位。4月纽约联储调查的5年期通胀预期为3.01%，今年2月为2.98%，2022年3月首次加息时为3.02%，分别处于2022年有数据以来的73%、73%和98%分位。前者对汽油等显性价格更敏感、波动较大，但市场影响力更大；后者方法更严谨、偏差更小。 4、计量模型的估计，参考克利夫兰联储估算的10年期通胀预期，目前升至2015年以来的最高分位，较2022年首次加息时的水平高约50BP；值得注意的是，该指标自2022年下半年以来一直高于2022年首次加息时的水平。5月份读数升至2.48%，今年2月为2.37%，去年平均为2.34%，2022年3月为1.95%，分别处于2015年以来的100%、93%、86%和52%分位。中东冲突至今，美国短期通胀预期的变化？ 短期通胀预期受物价新闻和即期通胀数据影响较大。冲突以来，各类短期通胀预期均有明显上行。从绝对水平来看，大体和去年关税冲击后的预期值接近。中长期通胀预期变化，对联储货币政策的影响？ 第一，综合各类指标，中长期通胀预期有所上行，但仍处于相对温和区间，尚未出现脱锚迹象。脱锚风险并没有官方阈值，从2022-23年经验来看，基于时效性，可重点观察金融市场定价的预期指标是否持续上行并接近2.8%左右。第二，金融市场定价的中长期通胀预期，4月中旬以来基本跟随油价波动而变 化。这与2022下半年至2023年上半年不同，彼时油价大幅回落但预期指标继续上行，通胀风险从“临时性冲击”转向“持久性”的可能增加，脱锚风险更大，需要美联储收紧政策立场。第三，如果中长期通胀预期并未持续上行，今年“最差”的情况可能也就是不 降息，加息风险较低；反之，美联储可能确实存在加息必要，从历史经验来看，每一轮中长期通胀预期的持续上行，均伴随着加息周期。目前部分联储官员转向“口头鹰派”，或是预期出现小幅上行迹象时的预期管理策略，通过鹰派表态来压制中长期通胀预期的脱锚风险，从而避免实际上采取过于激进的紧缩政策，既能稳定市场和公众信心，又能为经济留出缓冲空间。从中期维度来看，基于需求结构转型、经济和居民部门K型分化、就业市场结构性变化（盈亏平衡就业增长水平下降或带来潜在经济增速下降）以及债务可持续和大国竞争等因素的考虑，维持中性偏低的政策利率水平更为合适，也契合沃什的生产力繁荣、无通胀增长的战略理论。风险提示：中东地缘冲突的不确定性，美国通胀脱锚风险的衡量误差。 投资主题 报告亮点 在中东地缘冲突的不确定性下，油价上涨冲击是否引发二次通胀风险，进而导致美联储转向加息立场，核心在于美国中长期通胀预期是否明显上行，本篇报告重点对美国近期中长期通胀预期的变化进行观察分析，重点将当下与2022年3月份首次加息时的水平作对比，以定量的视角分析通胀预期脱锚的风险。 投资逻辑 1、近期美国中长期通胀预期整体有所上行，但尚未出现失锚迹象，也尚未脱离油价而独自上行。 2、若后续中长期通胀预期并未持续上行，今年“最差”的情况可能也就是不降息，加息风险较低；反之，美联储可能确实存在加息的必要，从历史经验来看，每一轮中长期通胀预期持续上行，均伴随着美联储加息周期。 3、基于时效性，重点观察5年5年美元通胀互换和10年期盈亏平衡通胀率，2022年首次加息时，前者约2.6-2.7%，目前仍有20-30BP的差距；后者约2.8-3.0%，目前仍有40-50 BP的差距。 目录 一、美国中长期通胀预期的变化？.................................................................................5 （一）金融市场的预期.....................................................................................................5（二）专家和消费者的预期.............................................................................................5（三）计量模型估计的通胀预期.....................................................................................6 三、通胀预期变动对联储货币政策的影响.....................................................................8 图表目录 图表1金融市场定价的美国中长期通胀预期.....................................................................5图表2美国专业人士的中长期通胀预期.............................................................................6图表3美国消费者的中长期通胀预期.................................................................................6图表4克利夫兰联储模型估计的10年期通胀预期...........................................................7图表5金融市场定价的短期通胀预期.................................................................................7图表6 SPF调查的短期通胀预期..........................................................................................7图表7今年美国CPI同比的彭博一致预期.........................................................................8图表8消费者的短期通胀预期.............................................................................................8图表9 2022-23年中长期通胀预期与油价反向变动...........................................................9图表10美国中长期通胀预期与政策利率周期...................................................................9 当地时间5月22日，特朗普在白宫主持宣誓仪式，沃什正式接棒鲍威尔成为新一任美联储主席。同日，偏鸽派的美联储理事沃勒在题为“政策风险已经改变”的公开演讲中转鹰，“支持删除政策声明中的‘宽松倾向’，以明确未来降息的可能性不比加息更高…但并不意味着我认为应该在近期内考虑加息…目前的政策立场是短期内保持利率不变”，沃勒认为未来加息可能性的上升，重点在于通胀预期指标出现脱锚迹象。 在《美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系》中我们详细介绍过美国通胀预期的分析和跟踪框架。在中东地缘冲突的不确定性下，油价上涨冲击是否引发二次通胀风险，进而导致美联储转向加息立场，核心在于美国中长期通胀预期是否明显上行，本篇报告重点对近期中长期通胀预期的变化进行观察分析，重点将当下与2022年3月份首次加息时的水平作对比。同时鉴于目前市场对通胀关注点较高，也对短期通胀预期的变化作简要阐述。 一、美国中长期通胀预期的变化？ （一）金融市场的预期 基于金融市场的中长期通胀预期指标，核心优势是更新频率高，交易者用实际资金为自己的通胀预期看法“押注”，能及时、真实地反映市场对未来通胀看法的边际变化。但相对不足之处在于“交易性”太强，变化快、波动较大。 两个最常用的金融市场中长期通胀预期指标——5年5年美元通胀互换和10年期盈亏平衡通胀率，4月份以来趋于上行但较2月份变动不大，相比2022年首次加息时，前者仍有20-30BP的差距，后者仍有40-50BP的差距。上周5年5年美元通胀互换平均为2.45%，今年2月平均为2.45%，2022年3月首次加息时平均为2.63%、峰值为2.73%，分别处于2015年以来的67%、65%、93%和99%分位。上周10年期盈亏平衡通胀率平均为2.46%，今年2月平均为2.3%，2022年3月首次加息时平均为2.87%、峰值为2.98%，分别处于2015年以来的70%、92%、99%和100%分位。 资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）专家和消费者的预期 调查类指标更新频率较低，一般为月频、季频甚至是半年更新一次，走势大多较为稳定，波动幅度不大。因其来自于消费者或经济学专业人士，