十大问题：提问、解答与再探讨：年中回顾

#1 银行股（是否会再次）跑赢标普指数？ 美国银行股 或许（与一月份的“是”相对）。年度至今表现不佳重设了基准。宏观清晰度加上每股收益弹性直至2027年可能驱动买入，大型股在2027年预期市盈率为9-10倍，而每股收益增长约为12%。三大支柱（监管、利率、反弹）完好——但受到考验：监管、利率、反弹机制依然存在，但面临滞胀风险挑战。参见图表1-4。 伊布拉欣·H·普纳瓦拉分析师BofAS +1 646 743 0490 # 2 地方性银行能否超越国有大银行？或许（与否定）。年初至今（YTD）分化：资本市场股票（高盛、摩根大通、信托银行）和 ebrahim.poonawala@bofa.com 小市值公司指数领涨，而货币中心/超区域性银行指数落后。越来越个性驱动，而非规模驱动。2026年下半年可能见证 Main Street 重返领先地位。参见第5-10页图表。 布兰登·伯曼分析师BofAS +1 646 855 3933 brandon.berman@bofa.com #3 监管转向能否持续成为利好？ 加布里埃尔·安杰利尼分析师BofAS +1 646 855 3081 是的（不变）。资本方案大体符合预期。区域层面的资本释放超出预期且正面。监管套利与非银行机构的差距正在缩小；下一步：定制化、流动性规则。参见第11-15项附表。 gabriel.angelini@bofa.com 迈克尔·卡莫斯分析师BofAS +1 646 855 3912 #4 银行并购会加速吗？是的（不变）。结构性不利因素（存款成本、技术支出、继任、知识产权资本）以 及有利的市场监管环境应将推动并购，尤其是在2028年选举窗口期之前。参见展品16-19。 michael.c.campos@bofa.com #5 美联储降息不足会否打压银行股？ 不变。更高更久和曲线变平=负面观感，但宏观强劲应能抵消压力（住房、商业地产、中小型企业）。参见第20-28页。 词汇表 美国银行：另请参阅我们的1月报告《展望2026：十大最受关注的问题（及解答）》 #6 银行股会成为人工智能的机遇吗？或许（与否定）。叙事偏向于中断（工作、存款、软件）而非生产力提升。我们认为 银行是净受益者，但结构性ROE转移可能性不大。参见展品29-31。 #7 信用质量会改善吗？ 否（不变）。稳定的净冲销额仍是基准情况，随着正常化进程的持续，持续出现商业和工业“一次性”贷款。没有经济衰退就不太可能出现完整周期。参见第32-39页。 #8 数字资产/稳定币会普及吗？ 不（不变）。分词技术正获得关注；B2B（尤其是资本市场）的采用速度比P2P快。CLARITY法案可能加速机构采用。参见展品40-41。 #9 国内资本支出能否回升？ 是的（不变）。仍然锚定在人工智能/数据中心，但已出现初步的适度扩展迹象，超越了这一核心领域。参见展品42-45。 #10 资本市场能否满足高远期望？是的（不变）。投资银行势头（并购、IPO、债务发行）、稳健的交易以及监管灵活 性仍然是利好因素。第46-52页。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第39至42页的重要披露。分析师认证，见第37页。目标价格依据/风险，见第31页。 #1 银行股能否跑赢标普500？ 或许（与1月份的“是”相反），在年初至今表现不佳之后。宏观环境明朗加上每股收益（EPS）的韧性持续至2027年，可能推动劳动节后/中期的一个看涨行情，大型股的目标市盈率为2027年的9-10倍，对应13%的每股收益增长。在我们看来，银行表现不佳尤为引人注目，因为缺乏基本面驱动因素。一季度行业贷款增长非常强劲（同比增长+6%，大型股+9%，中型股+3%），净利息收入（NII）表现稳健，而降息预期持续推迟至2027年。一季度资本市场动能极为强劲，投行业务收入同比增长+30%，交易业务增长+17%。 三大支柱依然稳固——但面临考验：监管、利率、反弹机制依然有效，但受到滞胀风险挑战。虽然增长趋势已符合甚至好于1月份的预期，但最大的基本面变化发生在利率背景。虽然高利率且持续时间较长是可控的，但仍可能对净息差（因存款成本）造成压力，同时成为对利率敏感行业（住房、商业地产、中小型企业）的逆风。在我们看来，伊朗冲突的果断结束导致油价下降，可能会再次促使投资者重新校准权重，转向依然强劲的国内资本支出周期。 那么，为什么银行表现不佳？尽管年初至今银行盈利预测有所上调，但银行，尤其是大型银行，却成为了一系列负面新闻的受害者。从1月份提出的信用卡利率上限提议开始，银行的表现就落后于标普500指数，大型银行落后670个基点，中型银行落后90个基点。围绕信用卡盈利能力的担忧随后又引发了围绕非银行金融机构（NDFI）贷款的担忧，以及更多头寸信用问题以及人工智能颠覆风险（尤其对财富管理特许经营权的风险）。随后围绕《CLARITY法案》的势头加剧，重新引发了人们对银行融资模式长期可行性的担忧。 展品1：大型银行年初至今的表现落后于标普指数，跌幅达650个基点以上，主要受负面消息影响。 表现与标普500指数 然而，我们仍然认为，银行的整体环境依然具有建设性。银行业目前正受益于两大结构性转变：1）监管变化（其中最重要的变化是在3月份宣布的），这标志着15年来不断变化的监管负担的结束，这些负担曾削弱了该行业相对于未受监管的金融行业的竞争力（体现在大型银行与中型银行之间历史性的市盈率折让上）；2）持续一段时间的正常化利率，为净息差提供了有利条件。 感觉像是1998年：银行在1990年代中后期以及21世纪初的3年以上时间范围内，其表现均优于标普500指数。 20世纪末至21世纪初，银行业放松管制与强劲的美国经济相结合，加上对技术驱动生产力增长的预期，为股市提供了助力；而21世纪初则因互联网泡沫破裂，出现了技术驱动市场的抛售。 1990年代末与资本市场相关的股票表现强劲，这一点值得关注（**1999年**），这提醒投资者在资本市场加速发展的时期，对这些股票的持有意愿。 除了这些基本利好，从宏观角度看，银行也可能从企业投资人工智能的潜在世代资本支出周期中受益。考虑到这一点，值得回忆一下上一次经济经历根本性技术转变时，银行的表现如何。 20世纪90年代末，银行连续三年跑赢标普500指数，21世纪初又实现了同样成绩。我们看到了相似之处：90年代得益于强劲的宏观利好和银行业放松管制；而21世纪初则是由新兴尖端科技创新（当时是互联网，现在则是人工智能）引领的科技股抛售。 毫不奇怪，在2008-09年金融危机之后，银行股不再持续跑赢大盘，因为该行业在不可预测的监管背景下（直至2024年）失去了对资本管理的控制，其竞争力相对于非监管金融行业有所削弱，同时还面临着利率处于零下限的压力，这压缩了净息差。 标普500指数（剔除七大科技股）的前瞻市盈率与BKX、KRX市盈率的比较 今日银行每股收益预期为后全球金融危机以来最佳：20世纪90年代末，在美国经济强劲和去监管化双重利好推动下，银行股实现了低双位数每股收益增长。当21世纪初经济陷入困境时，银行每股收益的增长率高于标普500指数，跑赢了 broader market。 在全球金融危机后，银行每股收益（EPS）增长一直较为疲软，2010年至2019年间平均仅增长约6.5%。而最近由于利率大幅上调，EPS增长已转为负值（2022-2023年）。 如今，我们看到的背景与90年代末至21世纪初更为相似，而非全球金融危机（GFC）之后任何时候，并预计在此期间银行将实现低双位数的每股收益（EPS）增长。 20世纪90年代中期，由于州际银行限制的解除所驱动的放松管制，以及互联网推动生产力增长的蓬勃发展的美国经济，市盈率（P/E）扩大了约7倍。我们看到今天出现了类似的动态，随着惩罚性后全球金融危机（GFC）监管的解除，预计财政行动将推动GDP增长，而人工智能投资正在提高对生产力增长的预期。 图4：1990年代，银行的市盈率急剧扩张，其动态与当今相似。自1990年代以来按多年期划分的前瞻市盈率 #2 地方性银行能否超越大型系统性银行？ 或许（与否定）。年初至今（YTD）分化：资本市场股票（高盛、摩根士丹利、信托银行）和小市值公司（SMID caps）领涨，而货币中心/超区域性银行则落后。越来越体现个性特征，而非由规模驱动。2026年下半年，鉴于估值相对折价和国内资本支出周期信心重燃，美国本土（Main Street）可能重新超越华尔街（Wall Street）。 资本市场动能或将延续：我们持续看好资本市场主题，关注货币中心银行——我们将摩根大通和花旗视为提供相对更具吸引力的风险/回报，以布局此主题，但两家银行均面临消费放缓风险及AI驱动存款动荡的担忧。纯粹投资——高盛和摩根士丹利应凭借积极的每股收益修订周期及资本流动性改善，延续动能。 我们建议BNY，这家信托银行资本市场的受益者，凭借其显著的自我发展潜力，在人工智能和数字资产采用方面处于最佳位置。 区域银行等待宏观政策明朗化，这可能推动股票重新估值。国内资本支出势头强劲，得益于标准化方法资本提案带来的资本灵活性改善，这支撑了我们2026年和2027年双位数每股收益增长的预测。重点股票：富国银行、PNC银行、美国银行、 KEYCorp、东西银行、美国合众银行、第一 horizon银行。 年初大型银行股价上涨了5%；然而，围绕信用卡利率可能设限的担忧成为一系列负面消息中的首个，尽管我们认为其基本面表现依然强劲，但这仍拖累了大型银行的业绩。大型银行还受到AI颠覆性影响的冲击（尤其是在财富管理领域），以及英国一家大型借款人违约后，银行对非银行金融机构放贷所引发的信用担忧。业绩分化正变得越来越个性化。 过去1年、3年和5年，GSIBs通过其坚固的资产负债表（质量高）以及加大资本市场的敞口（投行业务+交易）实现了业绩超越。 1年、3年和5年行业分组表现图6：过去1年、3年和5年，全球系统重要性银行（GSIBs）的表现均优于地区性银行 尽管降息预期有所推迟，但收益率曲线已趋于平坦，并继续支撑当前的估值。 图8：近期ISM加速可能成为情绪的催化剂过去25多年里，银行的市盈率走势与ISM指数相似。 是的，我们当时认为，贷款增长实际上应该在2026年有所回升…… 展望新的一年，我们曾认为贷款增长可能加速，并超过2026年的市场预期。年初贷款增长表现强劲，大型企业1月份同比增长9%，中型企业同比增长3%，这得益于3月份行业增长的强劲势头，H.8数据可见一斑。然而，近期宏观不确定性，特别是与伊朗战争相关的因素，似乎对贷款增长势头造成了阻碍。 第十项证据：尽管近期有所放缓，隐含的贷款增长仍维持在7%以上。各商业银行贷款的年同比增长率 #3 监管转向能否持续成为利好？ 是的（不变）。资本方案大体符合预期，但区域层面的超额资本释放令人意外地积极。与非银行机构的差距正在缩小；下一步：定制化，流动性。美国银行：监管体系转变持续，涉及资本规则。相关研究：提案。 监管套利与非银行机构收缩：3月份发布的关于系统重要性银行（GSIBs）和区域银行的资本方案，再次确认了我们对于结构性转变相对于后全球金融危机（GFC）时期的信心的增强。结合更加务实的监管方法，这显著提升了银行相对于非银行机构的竞争地位。 区域银行应从转向标准化方法（降低风险密度）中获得约100个基点的ROCE提升，这将为其提供充足的灵活性来资助增长并向股东回报资本。 过去五年间，借贷中的中介脱媒风险有所降低，原因是银行重获稳定，而非银行放贷机构则进入重新校准的时期。 我们视目前正在进行的监管体系转变为一股持续数年的结构性利好，认为其应重塑增长和盈利预期。重要的是，在后危机时代持续要求增加资本的后危机监管的拐点，在