中国钢铁：缓慢复苏

核心观点：

中国钢铁行业复苏缓慢，2025年亏损预计将持续至2026年第一季度，且短期内难以出现明显的盈利反转。

关键数据：

• 2026年第一季度，钢铁行业整体盈利承压，安钢和首钢报告净亏损，而马钢实现边际盈利。
• 2026年第一季度，中国粗钢产量同比下降4.6%，延续2025年的下降趋势。
• 2026年第一季度，新开工面积同比下降约20%，房地产活动持续收缩，基础设施支出趋于平稳。
• 2026年前三个月，出口量同比下降约10%，主要受新的出口许可要求和霍尔木兹海峡封锁影响。

政策分析：

• 中国政府推出反“倾销”行动，旨在通过规范竞争、收紧产能置换规则、加速淘汰落后产能来稳定利润率。
• 与2016年的供给侧改革相比，预计有效产能的减少将更加缓慢和市场化。
• 预计2026年大部分时间，由于房地产和基础设施需求疲软，钢价将保持疲软。
• 预计2026年下半年，随着政府逐步缩小供应过剩，价格和利润率将出现温和稳定。

行业趋势：

• 2026年，利润率将集中在规模较大、合规性较强的钢厂。
• 2027年，随着碳政策约束成为现实，行业将进入新的阶段，特点是波动性降低、清洁生产和小型化。
• 行业将从规模导向转向价值导向。

研究结论：

• 维持对覆盖范围内的股票“持有”评级，下调盈利预测和目标价，以反映较慢的复苏路径。
• 预计2026年，安钢和首钢将报告净亏损，但预计2027年将实现净盈利。
• 预计马钢在2026年将保持盈利。
• 下调安钢H股目标价至1.65港元，下调马钢H股目标价至4.26港元，下调马钢A股目标价至3.90元人民币。

风险因素：

• 原材料成本（铁矿石和焦煤）和运营成本超预期上涨。
• 钢价低于预期，由于整体需求疲软但供应充足。
• 竞争加剧，中国大陆钢厂继续开发高质量产品。