中国宏观策略之中国内循环：为什么消费复苏仍然如此缓慢？

经济学中国第三版EM情绪调查凸现下载报告整体GDP激增，但消费仍然滞后.........由于工作恢复不平衡和收入恢复疲软释放被压抑的储蓄可以使GDP增长2.0个百分点，但是仍然需要支持中小企业来增加就业和收入消费在哪里？中国的GDP增长在第四季度激增至大流行前水平的6.5％，但由于就业市场的压力和收入增长缓慢，家庭消费尚未完全反弹。首先，工作恢复不平衡。由于基础设施和房地产增长加快，建筑业就业反弹更快，但PMI指数显示，制造业和服务业就业仍然面临压力。服务业遭受的打击更为严重，这对移徙工人造成了特别严重的影响，因为其中一半以上被雇用。其次，由于第四季度的平均收入增长仅达到大流行前水平的80％，收入压力依然存在。随着学生推迟进入劳动力市场，对大学毕业生的压力也越来越大，这反映在研究生申请和入学人数增加方面。在入职者中，较高的就业市场竞争导致相对于2019年而言较低的入职薪水。开始消费时会发生什么？劳动力市场上的所有这些压力导致预防性储蓄的增加。我们的分析表明，鉴于城市家庭倾向于储蓄更多，我们估计所有这些储蓄的减少可能导致GDP增长1.7个百分点，而农村家庭仅增加0.3个百分点。这对不平等意味着什么？消费正常化的迹象出现了，与自由支配和服务相关的购买在第四季度恢复了正增长。然而，随着更多劳动密集型职位受到打击，城市收入不平等现象加剧，这意味着农民工尤其受到影响，而白领工人则更有能力保留其工作和收入。这种压力只会随着全面的工作复苏而消失，特别是在低层次的服务工作中。最后一点是，虽然最近出现了COVID-19的簇，但是它们的数量还没有达到去年3月高峰时的水平，因此，消费者的信心应该总体上保持旺盛。该怎么办？政策制定者将保持适应性，以通过支持占城市就业人数超过85％的私营中小型企业（SME）来带回工作。政策制定者可能会将贷款最优惠利率（LPR）维持在3.85％不变，而是采取有针对性的措施，例如扩大有利的信贷条件和减税以支持中小企业。进行结构性改革，为公司创造公平的竞争环境，也可以增强商业信心和投资，从而支持创造就业机会。鼓励消费者升级耐用产品（例如家用电器）的激励措施可以帮助释放积压的预防性储蓄。通过促进城乡流动和通过家庭（户口）和土地改革增加家庭消费来刺激内需，也可以刺激更多的消费。2021年2月1日曲洪斌亚洲经济研究联席负责人，首席中国经济学家香港上海汇丰银行有限公司hongbinqu@hsbc.com.hk+852 2822 2025欣欣大中华区经济学家香港上海汇丰银行有限公司erin.y.xin@hsbc.com.hk+852 2996 6975Madhurima Nag助理班加罗尔披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司在以下位置查看汇丰银行全球研究部：https：//www.res earch.hs bc.com中国由内而外为什么消费恢复仍然如此缓慢？ 经济学●中国2021年2月1日2什么阻碍了消费？整体GDP激增，但消费仍然滞后.........由于工作恢复不平衡和收入恢复疲软释放被压抑的储蓄可以使GDP增长2.0个百分点，但是仍然需要支持中小企业来增加就业和收入消费者什么时候回来？总体GDP高于大流行前的增长水平，但消费却没有增长中国的经济增长已经反弹，总体GDP增长超过了大流行前的增长，到2020年第四季度同比增长了6.5％。然而，由于消费尚未完全恢复，复苏仍不平衡。第四季度人均消费支出名义上仅同比增长3.2％，不到2019年同比增长8.6％的一半。较高频率的数据显示，12月零售销售增长也出现了适度的回落，从11月的5.0％下降至4.6％。那么为什么消费仍然落后呢？我们是否应该担心势头的放缓会持续下去？我们认为，归结为看待收入和行为的影响（请参阅我们以前的报告对此进行调查：中国的私人消费，2020年10月29日; COVID后的趋势，2020年8月10日;中国的内幕：一切都与就业有关，2020年4月28日）。到目前为止，中国已经设法使COVID-19案件保持相当可控，这意味着行为影响已基本消失，就业市场的不平衡和收入压力是造成消费复苏的大部分压力。图1. 2020年第四季度的GDP增长高于大流行前的水平......图2。...但12月零售额增长略有放缓12 %9630-3-6-9-12%-同比百分比10％，y -o-y50-59月19日至12月19日3月20日至6月20日9月20日12月20日工业生产（按量计）服务生产指数（按量计）零售（按价值计）资料来源：CEIC，汇丰银行资料来源：CEIC，汇丰银行 经济学●中国2021年2月1日3劳动力市场压力持续存在COVID-19最初担心的是对工作的影响。服务业受到限制和减少的消费活动的直接打击。到年底，官方数据显示，失业率达到5.2％，与2019年底的水平相当，就业岗位大都恢复了。但是，请务必记住，在大流行之前，劳动力市场是由于中美之间紧张关系加剧而承受压力。 2019年的平均失业率为5.2％，比2018年的4.9％的平均水平高0.3个百分点，这表明仍有更多的工作机会回归。增长复苏不平衡，就业复苏不平衡但是有理由相信，就业市场的压力继续对经济复苏构成压力。 PMI数据显示，复苏不平衡也影响了各个部门的就业。 PMI就业指数反映了经济表现，表明基础设施和房地产行业是最先复苏并跑赢大盘的行业之一，而供应方面的复苏和强劲的出口则推动了制造业的发展。但是，除了建筑业外，还有就业压力的迹象，因为制造业和服务业的PMI就业指数显示就业信心减弱（图3）。由于大流行对服务业的打击更大，因此服务业对就业的影响更大。尽管制造业状况好转，但该指标表明就业仍然受到压力。建筑工作帮助弥补了劳动力市场的疲软。但是，由于该部门仅占总就业人数的不到10％，因此它可能不足以完全缓解就业市场的压力。此外，尽管我们预计制造业将是今年的主要增长动力，但存在以下风险：由于融资限制，基础设施需求的一些缓解和房地产行业的放缓将阻碍建筑业的增长（见2021年的中国：五个关键的宏观主题，2020年12月16日）。如果同时其他部门（例如制造业，服务业）没有足够的劳动力来弥补建筑业的失业，这可能给劳动力市场带来下行风险。图3.就业指标反映了就业的不均衡复苏图4.按行业分列的就业情况60 NBS就业PMI指数5550酒店和餐饮45服务其他服务27％农业28％制造业401月17日至7月17日1月18日至7月18日1月19日至7月19日1月20日至20月20日4%批发和零售14%建造16%制造业非制造建造服务其他行业9%2%资料来源：CEIC，汇丰银行资料来源：国家统计局第四次经济普查，CEIC，汇丰银行 经济学●中国2021年2月1日4收入增长尚未完全恢复就劳动力市场的持续压力而言，也许更能说明问题的是收入恢复乏力。到去年年底，收入增长的恢复速度有所放缓，仅达到2019年水平的80％。这仅略高于第三季度，后者是2019年水平的78％（图5）。这表明劳动力市场仍然很疲软，而商业活动和投资不足以将收入增长提高到大流行前的水平。尽管我们仍然预计收入增长将在今年年初逐步恢复（忽略基数效应的影响），但仍有可能会停滞不前。收入增长仍然比大流行之前弱。其中很大一部分归因于工资增长放缓，尽管值得注意的是，企业收入也受到了不利影响（图5）。我们估计2020年对收入的总冲击将达到GDP的1.8％与名义上的非COVID-19情景相比，该情景的收入在2019年的水平上有所增长。大部分点击来自H1，占损失的1.4个百分点。总而言之，这种收入损失肯定会对消费产生连锁反应，这反映在零售和服务消费恢复较慢的情况下。人均消费支出增长保持沉默，到2020年第四季度仅达到2019年水平的37％。图5.收入增长恢复停滞不前...图6。...阻碍了消费增长的恢复步伐标称y -o-y 16％ 12 1086420标称y -o-15％1050-5总展示工资和商业财产及收入公司薪水收入资产从收入转移-106月14日至6月15日至6月16日至6月17日至6月18日至20年6月19日2019财年2020 Q3 2020 Q4 2020财年资料来源：CEIC，汇丰银行资料来源：CEIC，汇丰银行人均可支配收入人均消费支出到2020年，对农民工收入的打击可能达到GDP的0.6％农民工约占总就业人口的37％，到2020年将达到2.856亿。在大流行期间，农民工遭受的打击尤其严重，因为其中一半以上的人从事服务业，特别是低技能服务，例如住宿，餐饮和零售（图8）。尽管一些就业机会回升，例如建筑业，但由于服务消费疲软，服务业继续面临压力。在服务范围内返回的工作中，他们倾向于从事技能水平较低和报酬较低的工作，例如在零工经济中通常不稳定或缺乏福利的工作。这两者的结合意味着移民收入尚未完全恢复，并且仍然比整体经济弱。到2020年，移民的平均收入同比仅增长2.8％，而2019年为6.5％，仅占大流行前水平的43％。总的来说，这意味着2.856亿农民工的收入要比2019年收入增长时的收入低5020亿元人民币（占GDP的0.6％）。 经济学●中国2021年2月1日5图7.按行业划分的平均工资图8.按行业划分的农民工就业行业1009080706050403020100 年平均工资，元经济宽的民工资料来源：CEIC，汇丰银行资料来源：CEIC，汇丰银行大学毕业生走出劳动力市场在年轻的大学毕业生中，劳动力市场压力持续存在的进一步证据。到2020年，大流行人群数量达到了创纪录的874万，这批人一旦毕业，就面临着寻找优质工作的竞争。一些人选择探索进一步的学校学习，以获取技能并延迟进入就业市场。 2020年，参加考试的人数同比增长了17％以上，总数超过340万人。同样，研究生课程的入学人数强劲，同比增长超过20％，或相对于2019年增加了约200,000名学生。鉴于劳动力供应相对较高，确实进入就业市场的年轻毕业生的议价能力较低，导致薪资相对较低。新毕业生（包括大专和研究生）的初始月薪达到人民币5,290元，比2019年的平均起薪人民币5,610元低5.7％。而且，按年率计算，这将比中国的平均年薪（人民币75,000元）低15.6％。图9.大学毕业生推迟进入就业市场图10.日益激烈的工作竞争对起薪施加了下行压力25％y -o-y 20151050-5％y -o-y 25 20151050-5120001000080006000400020000月薪，人民币％y -o-y-30-25-20-15-10-5012月10日12月12日12月14日12月16日12月18日12月20日所有新毕业生大学硕士及以上联系 参加研究生课程参加研究生考试20192020同比百分比（RHS，倒排）资料来源：万得，新浪，汇丰银行资料来源：智联招聘，智联银行老板，汇丰银行其他3％其他服务25％制造业27％随便。和餐饮业建造7%19%运输批发7%和零售贸易12％平均数工资制造业建造批发零售贸易运输和邮政服务随便。和餐饮HH维修和其他服务 经济学●中国2021年2月1日6由于行业回暖不平衡，工作恢复不平衡随着制造业开始复苏，哪些工作又回来了？从工业生产的细分来看，我们发现不均衡的复苏也已经从更细粒度的部门转移到了就业的复苏中。一些部门能够以比其他部门更快的速度反弹，却看到更快的就业机会回升。例如，计算机和电气机械及设备的生产跑赢大市，恢复的工作数量占2月份失业人数的百分比也更高。另一方面，家具和服装行业的生产恢复速度较慢，服装行业在年底仍处于萎缩状态。毫不奇怪，这些部门对劳动力的需求较低，从而导致较低的就业率。到2020年11月，工业企业中大约40％的就业岗位已经恢复，并且鉴于近几个月来工业生产（IP）的持续出色表现，我们应该期望看到更多的就业机会逐渐恢复。在一定程度上，工业部门的工作机会回升可以为工人提供动力，因为制造业工作的薪资往往比一些低生产率的服务业工作（如住宿和餐饮业的工作）高，而这些工作岗位是很多失去工作的地方