一体化布局有序落地，全产业链服务出海加速

大金重工（002487.SZ） 买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 新能源与电力设备组分析师：姚遥（执业S1130512080001）yaoy＠gjzq.com.cn联系人：彭治强pengzhiqiang3＠gjzq.com.cn 一体化布局有序落地，全产业链服务出海加速 投资逻辑： 2026年4月，公司正式发布“大海工”战略，宣布致力于成为海上风电系统服务商，覆盖从海工产品生产制造到海上安装的全流程。本篇报告我们主要分析了驱动公司未来持续较快增长的两大增量逻辑：1）通过分析海外管桩龙头Sif以及海风安装龙头Cadeler的历史财务数据及业务开展情况，清晰展望了大金从单纯的管桩制造向安装、服务业务延伸的逻辑合理性及中远期成长空间；2）针对市场当前尚未充分认知的、公司通过业务拓展不断筑高的竞争壁垒，做了更充分的分析。 市价（人民币）：74.71元 相关报告： 1.《大金重工公司点评：Q1业绩超预期，盈利能力再上台阶》，2026.4.282.《大金重工公司点评：收入结构优化，战略转型加速》，2026.3.63.《大金重工公司点评：新船加速服务业务发展，第二增长曲线明确》，2025.12.3 一体化布局有序落地，全产业链服务出海加速。1）码头编组：核心价值在区位及重点母港资源锁定，码头编组业务盈利能力较高，Sif 2022年以来毛利率维持45%以上，2024年以来公司先后完成三个重点市场核心母港布局，有望带动管桩订单价值量进一步扩容；2）海风安装：风机大型化驱动海风安装船加速迭代，目前欧洲仅有19艘船能满足下一代海上风机高效安装，供需缺口下安装船日租金已从不到30万欧元/天上涨至最高50万欧元/天，对应新造船股权IRR超20%。公司依靠自有造船产能切入海风安装市场，并已完成与欧洲主流海风开发商签署合作意向书，后续正式订单有望逐步落地。 “自有运输与安装船队+多元本土化布局”推进构建更高壁垒。根据公司港股发行材料，2025年上半年公司在欧洲单桩市场市占率提升至29%，市场份额排名第一，我们认为公司已完成从海外补充产能到欧洲管桩主流供应商地位的转变；欧洲本土管桩企业保守扩产背景下，公司借助港股融资实现深远海基础产能扩容及欧洲本土总装基地落地，重点瞄准2029年前后有望放量的欧洲管桩、浮式基础需求。自有运输船快速下海，全面覆盖全球深远海项目运输需求，有望进一步释放运输物流盈利弹性，并构建同行难以复制的竞争壁垒。 盈利预测、估值和评级 欧洲海风+全球船舶景气上行周期下，看好公司“大海工”战略加速落地，海工制造、安装以及船舶制造订单有望加速释放，并驱动公司中长期业绩预期及估值持续提升；我们预计公司2026-2028年归母净利润预测至18.3、30.4、43.9亿元，对应当前PE 26、16、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 海外海风项目进度不及预期；贸易政策风险。 内容目录 一、从海外龙头看大金新业务：一体化布局有序落地，全产业链服务出海加速...........................41.1码头编组：迈向完整海风基础解决方案重要一环，公司港口布局持续加速.......................41.2海风安装业务：风机大型化持续升级，新型船供给短缺造就租金持续上行.......................7二、“自有运输与安装船队+多元本土化布局”推进构建更高壁垒........................................102.1晋升欧洲管桩环节主流供应商，港股融资积极把握扩产窗口..................................102.2自有船队建设加速，运输能力构建深度壁垒................................................122.3欧洲本土化建设持续推进，有望增强海外拿单能力..........................................14三、投资建议与盈利预测........................................................................15风险提示......................................................................................15 图表目录 图表1：从"产品出海"向"全产业链服务出海"......................................................4图表2：Sif马斯弗拉克特二期工厂码头可提供码头编组、物流支持等多项服务.........................4图表3：Sif用来开展码头编组与物流服务的马斯弗拉克特二期工厂码头...............................5图表4：Sif对码头编组业务也极其重视，认为是从单桩制造商升级为完整海风基础解决方案伙伴的重要一环5图表5：受主业扩产影响，2023年起Sif放缓码头编组业务拓展速度..................................6图表6：2022年以来，码头编组业务毛利率维持40%以上............................................6图表7：Sif业务分布在海外多个国家/地区，但能够用来开展码头编组业务的港口布局较少..............6图表8：公司欧洲编组港布局持续加速，覆盖范围进一步扩大........................................6图表9：安装船租金在安装费用中占比约22%.......................................................7图表10：从订单口径看，欧洲海风项目已经进入到全面应用15MW级风机时代..........................7图表11：伴随着风机大型化带来的单桩重量提升，风电安装船所需求的最大的起重能力要求也在不断提升..7图表12：欧洲现有47艘海工安装船中，超过一半的船已不具备安装能力..............................8图表13：2030年后海风安装船有望迎来迎来巨大缺口...............................................8图表14：受新型高效安装船短缺推动，海风安装船日租金持续上行...................................8图表15：新型船能够提供更高效的海上安装能力...................................................8图表16：在日租金50万欧元、80%年利用率的假设下，船东股权IRR可达24%..........................9图表17：目前从第三方造船厂采购海风安装船需要等待4年时间交付.................................9图表18：公司联合正力开展定制化适配改造，使其具备欧洲海上风电项目安装作业能力.................10图表19：2025年上半年公司欧洲市占率提升至29%................................................10图表20：结合Sif产能、订单水平，公司已经从最初承接缺口订单的补充产能晋升为欧洲管桩主流供应商.10图表21：公司唐山基地能够产出最大16米直径的单桩产品.........................................11 图表22：存量项目已拍卖项目足以支撑欧洲海风项目建设在2032年之前保持增长......................11图表23：政府主导的项目拍卖模式下，项目拍卖规模是衡量欧洲海风景气度最重要的前瞻指标...........12图表24：从融资结构来看，Sif 2023年融资扩产时，订单预付款占接近30%...........................12图表25：超过60米的船宽使得Emperor系列船型具备经济运输浮式基础的能力........................13图表26：Emperor系列船型可以双排布置运输导管架项目，帮助客户实现综合成本下降.................13图表27：欧洲目前已完成拍卖的漂浮式风电项目共计约1.5GW.......................................13图表28：公司对外承接船舶订单复杂度持续升级..................................................14图表29：供应链韧性中，海风供应链包含九大战略组件............................................14图表30：法国10GW海风拍卖草案评分标准中，针对本土化要求主要分为.............................14图表31：公司本土化布局较早，且随着欧洲政策边际收紧持续推进..................................14图表32：公司计划通过港股发行募投资金布局欧洲总装基地........................................15图表33：可比公司估值表......................................................................15 一、从海外龙头看大金新业务：一体化布局有序落地，全产业链服务出海加速 2026年4月，公司正式发布“大海工”战略，宣布致力于成为海上风电系统服务商，覆盖从海工产品生产制造到海上安装的全流程。本篇报告我们主要分析了驱动公司未来持续较快增长的两大增量逻辑：1）通过分析海外管桩龙头Sif以及海风安装龙头Cadeler的历史财务数据及业务开展情况，清晰展望了大金从单纯的管桩制造向安装、服务业务延伸的逻辑合理性及中远期成长空间；2）针对市场当前尚未充分认知的、公司通过业务拓展不断筑高的竞争壁垒，做了更充分的分析。 1.1码头编组：迈向完整海风基础解决方案重要一环，公司港口布局持续加速 由于海风大型部件太大、太重、太贵，不能像普通货物一样随到随装，所以需要一个靠近项目海域、具备重载堆场和码头能力的港口，把部件提前集中、排序、预处理，再按安装节奏交给安装船，从而降低安装船等待、物流混乱和项目延误的风险，而以上这些服务，统称为码头编组及物流服务。 对于欧洲本土管桩制造企业而言，开展码头编组及物流服务业务主要起到增加客户粘性、提高已有码头资源利用率的作用。以欧洲管桩环节龙头Sif为例，目前新投产的马斯弗拉克特二期（Maasvlakte 2）工厂码头被用来开展码头编组、物流支持、回收退役等多项工作。此外，对于中国企业出口欧洲而言，由于制造在中国，项目在欧洲，中间存在较长的运输距离，在欧洲港口建立码头编组能力可以有效缓解客户对供应链距离、交付可靠性、安装协调能力的担忧。 来源：Sif官网，国金证券研究所 从Sif年报来看，码头编组业务具备较高的盈利能力，同时也被认为是从单桩制造商升级为完整海风基础解决方案伙伴的重要一环。Sif于2019年正式开展码头编组服务，管理层认为码头编组不是简单港口物流，而是Sif从单桩制造商升级为更完整海风基础解决方案伙伴的一部分，但受2023年扩产影响后不得不放慢码头编组业务的拓展速度。从盈利能力来看，2022-2025年Sif码头编组业务毛利率维持在45%以上的较高水平，明显好于制造端盈利水平。 来源：Sif年报，国金证券研究所 来源：Sif年报，国金证券研究所 码头编组业务的核心价值主要体现在区位，对重点海域港口资源的锁定是拓