自营品矩阵成型，品牌零售升维

东方甄选(1797)[Table_Industry]教育产业 本报告导读： 公司正从流量生意转向复购生意，渠道品牌价值有望被重新定价。 投资要点： 核心业务可比口径已恢复增长。1H26公司全渠道已付GMV为41亿元，较1H25的48亿元同比下降14.6%，表观仍受“与辉同行”剥离出表影响。但剔除与辉同行直播间影响后，1H26可比口径GMV由1H25约36亿元增长至1H26约41亿元，同比增长16.4%。 自营产品占比提升，商业模式从流量分销转向品牌零售，APP会员持续沉淀，平台依赖度边际下降。①自营产品GMV占比从FY2023的30.0%提升至FY2025的43.8%，1H26进一步提升至52.8%。②推进自有APP建设，FY2025东方甄选APP GMV占比已提升至15.7%，1H26进一步提升至18.5%。 中国消费者品类支出意向分化，对于高频刚需产品趋于重视质价比。山姆以500万会员需求为导向，通过极致供应链效率与严格选品优化体验。对比山姆，公司向渠道品牌转型，由以主播为核心的流量驱动转向以供应链效率为核心的产品驱动模式，自营产品占比已提升至53%，SPU超过800个，经营逻辑向品质零售方向靠拢；同时建立会员体系，打造自有流量池，产品/渠道结构持续优化。 线下首店开业叠加即时零售启动，自营品牌零售化进程提速。5月公司线下店开启试点，模型规范后拟依托新东方教学点快速推开。此外，东方甄选即时零售正式启动：2026年5月17日率先登陆上海，5月底将覆盖北京。 风险提示：直播电商行业竞争加剧风险；自营产品增长不及预期风险；平台流量波动风险。 目录 1.投资建议：......................................................................................................42.公司概况：从新东方在线到东方甄选，重塑商业模式...............................42.1.转型历程：教育公司、知识直播间、自营品牌零售商........................42.2.业绩复盘：底部逐步确认........................................................................62.3.经营复盘：从抖音驱动到多渠道运营....................................................83.增长抓手：自营产品、会员APP、主播矩阵共同驱动............................113.1.人：去超级主播化，主播矩阵稳定......................................................113.2.货：自营产品占比提升，产品力成为盈利核心..................................123.3.场：APP会员与多渠道运营提升复购和用户沉淀..............................134.行业背景：线上消费高渗透，内容电商仍有长期土壤.............................135.对标山姆：东方甄选向品质零售渠道品牌演进.........................................156.线下首店开业叠加即时零售启动，自营品牌零售化进程提速.................207.风险提示........................................................................................................22 1.投资建议： 我们认为，东方甄选当前已经从“单一主播流量波动”转向“自营产品、会员APP、供应链与多渠道经营能力能否持续兑现”。1H26公司收入和利润均出现修复，剔除与辉同行影响后核心GMV恢复增长，经营底部逐步确认。 我们建议将东方甄选放在“品质零售渠道品牌”框架下重新审视，而不仅是直播电商平台。短期看，收入端受与辉同行剥离和外部流量扰动影响已逐步消化；中长期看，自营产品占比提升、APP会员沉淀、供应链履约能力和线下体验店探索，有望推动公司从流量生意转向复购生意。 可比公司方面，我们选取永辉超市、值得买作为估值参考，主要考虑东方甄选当前已不再是单一直播电商公司，而是兼具“自营商品零售+内容流量转化+品牌运营服务”的复合型消费平台：其中，永辉超市可对标公司自营商品销售、供应链管理及食品零售属性；值得买可对标公司依托内容和用户信任实现商品推荐、导购转化的流量变现属性。整体来看，上述公司分别对应东方甄选商业模式中的“货、场、运营服务”三类核心能力，因此具备一定可比性。 我们预计公司2026-2028年归母净利润各为5.52亿、6.46亿、7.68亿元，采用可比公司估值法，给予公司2026年70倍估值，对应目标价36.4元人民币，对应目标价41.91港元（1人民币≈ 1.1514港币），首次覆盖，给予“增持”评级。 2.公司概况：从新东方在线到东方甄选，重塑商业模式 2.1.转型历程：教育公司、知识直播间、自营品牌零售商 双减冲击下转型，知识型直播打开新路径：东方甄选的前身为新东方在线。2021年，在“双减”政策冲击下，公司停止K9学科类培训业务，并积极探索业务转型。东方甄选以“知识型直播”为特色，开创了“边讲知识、边卖好物”的直播电商模式，充分发挥新东方在师资、内容表达和线下资源方面的积累，实现从在线教育平台向直播电商平台的转型。 双语直播破圈，迅速跻身头部直播间：2021年11月，东方甄选项目正式成立，并于12月28日在新东方创始人俞敏洪个人直播间完成首播。成立初期，公司主要定位于助农直播，销售数据相对低迷。2022年6月，东方甄选凭借双语知识带货直播迅速出圈。根据蝉妈妈数据，东方甄选主号6月日均GMV高达2355万元，观看人数从几十万人次快速提升至最高超过6000万人次，正式跻身行业头部直播间。东方甄选依托新东方师资队伍，打造出一批具备知识储备和内容表达能力的主播，通过为产品赋予文化价值，增强消费者的获得感和情绪共鸣，在竞争激烈的直播电商行业中形成差异化优势。 自有APP承接流量，逐步降低单一主播依赖：2022年4月，东方甄选APP 正式上线，并于2023年7月首次在APP内“东方甄选会员店”开展直播。截至2023年7月21日，东方甄选APP下载量达370万次，公司开始尝试将抖音平台流量沉淀为自有用户资产。2023年12月，为降低对单一主播IP的依赖，公司推动董宇辉独立运营新账号“与辉同行”；2024年7月，公司出售“与辉同行”100%股权，进一步推动业务重心从主播IP带货向品牌零售转型。 供应链与多平台建设提速，自营业务进入深化阶段：2023年是东方甄选全面布局自有供应链的关键一年。为提升物流效率，并保障生鲜及高质量产品供应，东方甄选与第三方物流服务商合作，在一线城市开展前置仓试点，并通过新增青岛、昆山、新疆等仓库，持续扩展仓储网络。在线上渠道布局方面，公司亦加快多平台拓展。2024年1月，东方甄选同步开设淘宝、京东、拼多多、小红书店铺，进一步推进自营业务发展，逐步从内容驱动型直播电商平台，向具备供应链、品牌和多渠道运营能力的新零售平台升级。 数据来源：国泰海通证券研究 供应链能力持续深化，履约效率与用户体验提升：2025年以来，公司经营重心进一步转向供应链深化与全渠道落地。为提升履约效率，并保障生鲜品类的新鲜度和配送体验，东方甄选已与8大区域常温冷冻仓、28个省级常温冷冻仓及464个产地仓展开合作，配套东北、华南、华中、西南等产地的60多条主要干线运输能力。目前，东方甄选自营产品在国内常温发货覆盖比例达99%以上，冷链发货覆盖比例达97%以上；在部分新一线城市区域，已经实现当日达、次晨达。 管理层调整推进组织化运营，线下首店打开想象空间：2025年12月，孙进履新东方甄选管理层，公司进一步强化组织化运营和经营效率提升，意在降低对创始人及头部主播个人IP的依赖。 2026年5月，东方甄选推进首家线下体验店落地，选址北京中关村，门店定位为集生鲜、零食、日用品、简餐及咖啡饮品于一体的复合型社区零售空间。线下门店的开设，标志着公司从直播电商向“线上线下一体化”的全渠道品牌零售商转型进一步推进。 数据来源：国泰海通证券研究 2.2.业绩复盘：底部逐步确认 营业收入：公司转型直播电商后，业绩经历“破圈放量—高基数增长—结构调整回落”的阶段性变化。FY2023、FY2024营业收入分别同比增长651.0%、44.7%，直播电商及自营产品业务快速放量，推动收入规模升至高位；FY2025受业务结构调整及“与辉同行”剥离影响，收入同比下降32.7%至43.9亿元，出现阶段性回落；进入FY1H26，公司收入同比恢复增长5.7%至23.1亿元，若剔除上年同期“与辉同行”直播间收入影响则同比增长17.0%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 经调整营业收入口径：为更好反映东方甄选当前主业变化，我们进一步采用Bloomberg“经调整营业收入”口径，主要调整项目为剔除已终止经营/已出售的教育业务，更接近公司重述后的持续经营收入。公司FY2024年报中，FY2023、FY2024持续经营业务收入分别重述为38.81亿元、65.26亿元；FY2025持续经营收入为43.92亿元，主要来自自营产品、直播电商及相关服务。进入1H26，公司披露总营收23.12亿元，同比增长5.7%，收入全部来自产品销售、直播电商及其他相关服务。 从趋势看，FY2016-FY2020公司收入保持稳步增长，主要对应在线教育业务扩张期；FY2021-FY2022受教育行业政策调整及业务收缩影响，收入连续下滑。FY2023起，公司直播电商业务快速放量，经调整收入同比增长546.3%至38.81亿元，FY2024进一步增长68.1%至65.26亿元，完成从教育公司向自营产品及直播电商平台的主业切换。FY2025收入回落至43.92亿元，同比下降32.7%，主要受到与辉同行剥离、头部主播扰动及直播电商竞争加剧 影响。1H26收入恢复至23.12亿元，同比增长5.7%，我们认为公司在去头部主播化后已进入修复阶段，后续自营产品、APP会员、供应链和多渠道经营有望助力公司持续增长。 资料来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 从归母净利润表现看，公司盈利曲线呈现明显的“转型兑现—一次性高基数—经营再修复”特征：FY1H26，公司归母净利润回升至2.39亿元，较FY1H25亏损0.97亿元实现明显修复。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 经调整净利润口径：为更好反映东方甄选持续经营主业的盈利能力，下图我们采用Bloomberg“经调整净利润”口径，主要调整项目包括剔除已终止经营/已出售教育业务，以及部分一次性、非经营性项目对利润的扰动；我们认为该口径更适合观察公司从教育业务转向自营产品及直播电商后的真实盈利趋势。 从趋势看，FY2016-FY2018公司盈利能力较稳健，经调整净利率维持在10%以上，FY2019-FY2022受教育业务调整、K12及学前业务停止经营影响，利润明显承压并连续亏损。FY2023随着直播电商业务破圈放量，公司经调整净利润大幅提升至8亿元以上，经调整净利率回升至21.1%，盈利弹性充分释放；FY2024收入继续增长，但净利率回落至3.8%，我们认为主要反映平台流量、供应链投入和业务扩张带来的费用压力。FY2025受与辉同行剥离、头部IP扰动及竞争加剧影响，经调整净利润降至低位，净利率仅0.8%。 进入1H26，公司盈利能力明显修复，期内溢利为2.39亿元，净利率回升至10.3%，我们认为主要反映去头部主播化后的经营底部逐步确认，自营产品、