锚定到点阵图：中央银行预测与利率预期

美联储理事会，华盛顿特区 ISSN 1936-2854（印刷版） ISSN 2767-3898（网络版） 锚定于点图：央行预测与利率预期 2026-026 https://doi.org/10.17016/FEDS.2026.026.恩格斯特罗姆，埃里克（2026年）。“锚定于点图：中央银行项目”“利率预期与通货膨胀预期，”金融与经济讨论系列2026-026. 华盛顿：美联储理事会 请注意：金融与经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是初步材料，旨在激发讨论和批评性评论。所提出的分析和结论是作者的观点，并不代表研究团队其他成员或理事会董事的同意。出版物中对金融与经济讨论系列（除致谢外）的引用应经作者同意，以保护这些文件的初步性质。 锚定于点图：央行预测 利率预期 埃里克·恩斯特罗姆 ∗ 2026年5月14日 摘要 2012年1月，美联储开始发布经济预测摘要（SEP）“点阵图”，揭示了联邦基金利率的FOMC参与者的预测。本文记录了SEP预测在私人利率预期形成中的双重作用。一方面，SEP预测包含有价值的信息，在许多时间范围内，其预测误差低于共识调查、VAR模型和几种基于市场的衡量指标。由于SEP具有信息量，私人预测者对其有一定程度的依赖是自然的。另一方面，由于SEP仅按季度更新，在发布时有用且在更新之间可能变得过时。如果私人预测继续对那些较早的预测赋予过重的权重，他们可能对新到达的信息反应过慢。与这一预测一致，调查预测误差——以及，在较弱的程度上，基于市场的预测误差——与当前预期和滞后SEP预测之间的差距之间存在系统关系，即使在控制了宏观经济状况、风险溢价和预测误差的其他预测因素后也是如此。这一发现意味着，官方指导可以同时提高平均预测精度，同时降低新信息融入预期的速度。 1 简介 2012年1月，联邦公开市场委员会（FOMC）开始将其经济预测摘要（SEP）作为一部分，发布政策利率“点阵图”，揭示了参与者对未来联邦基金利率合适路径的评估。在零利率下限时期引入，旨在提高透明度，点阵图自那以后已成为美国货币政策沟通中最受密切关注的要素之一，在发布后立即影响资产价格，并持续获得投资者、决策者和金融媒体的关注。 一个重要的问题是，此类高度显著的官方预测如何影响私营部门预期的形成。本文记录了SEP（可能指特定指数或预测）的两个相互抵消的作用。一方面，我发现SEP发布时包含了关于未来政策的宝贵增量信息，私营部门预期和资产价格对SEP发布有可测量的反应。另一方面，同一信号在变得过时后似乎仍然嵌入在预期中，这可能与私营部门预测未能有效锚定SEP有关。在季度发布之间，随着新信息的到来，调查预测和市场隐含预期远离先前SEP预测的调整幅度不足。 实证分析利用了2012年点图的引入以及随后SEP预测中的时间序列变化。我首先比较了SEP预测与其他预测的预测表现，以评估其信息含量，发现SEP具有足够的信息量，使得私人预测者有理由给予其一定的权重。为了检验与SEP相关的信息僵化问题，我考察了私人事后预测误差是否与当前私人预测与前一个季度SEP预测之间的距离之间存在系统关联。在有效更新下，这种差距不应预测后续误差。但事实并非如此。对于调查预测，基于SEP的可预测性补充了误差与滞后共识修订存在协变趋势的既有倾向。对于基于市场的预期，在控制宏观经济状况以及期限溢价和标准代理指标后，仍然存在相关但较弱的预测模式。 风险补偿 这种缓慢的调整对宏观经济的影响体现在2022年的紧缩周期中。2021年12月，中位数SEP（情景预测框架）预计政策利率将相对平稳地调整。然而到了2022年初，新出现的通胀数据和政策沟通却指向了更快的紧缩步伐。但无论是调查预测还是远期利率，都仅缓慢地偏离了12月的基准水平，这导致系统性地低估了随后利率调整的速度和幅度。我的估计表明，依赖过时的SEP指导显著减缓了这一时期远期利率的上行调整。在3月份进行更新时，原本在12月份有用的信息反而成了阻碍。 更广泛地说，研究结果表明官方预测可以提高平均预测精度，但同时也减缓了新信息的融入。这些发现与大量文献相关，这些文献记录了利率预测中的系统性误差及其资产定价影响。Piazzesi和Swanson（2008）表明，联邦基金期货预测误差可由就业增长和公司债券利差预测，尤其是在经济衰退期间。Cieslak（2018）发现，基于调查的短期利率预测过度外推了当前利率水平，并低估了商业周期信息，从而产生了持续性的误差。Schmeling等人（2022）将蓝筹股预测中的可预测误差归因于金融压力时期对美联储反应函数信息的掌握不完整，并表明这些误差有助于解释利率期货的超额收益。综合来看，这些文献强调了预期形成摩擦对预测和资产价格的重要性。 密切相关地，Ichiue和Yuyama（2009）记录了1982年至2008年间基于调查的联邦基金利率预测中的部分调整，表明预测误差可以从预测修订中预测。他们解释这种迟缓的更新是预测者未能充分整合新信息的证据，可能反映了声誉担忧等战略考量（Ehrbeck和Waldmann，1996；Lamont，2002）。Campbell和 夏普（2009）构建了一个实证框架，用于检验共识预测中的锚定效应，表明宏观经济数据发布时的预测误差与预测修订之间存在系统性关联。我在此基础上进行拓展，并将其应用于利率预期，允许滞后的SEP（系统性预期概率）预测值作为另一个显著的参照点。 我的贡献在于表明官方预测可以通过两个不同的渠道影响预期：在发布时传递有用信息，以及在此之后作为持续的参考基准。这补充了关于预测效率不足的现有研究，通过识别了一个具体且经济重要的、与央行沟通相关的缓慢更新来源。本文还通过表明相关但较弱的模式出现在市场隐含预期中，为货币政策传导文献做出了贡献，这表明官方预测不仅能在调查信念中，也能在资产价格中产生这些双重效应。 本文其余部分的结构如下：第二部分描述了SEP和概念框架。第三部分描述了数据和实证方法。第四部分呈现了主要结果。第五部分呈现了额外的稳健性检验。第六部分为结论。 2 背景与概念框架 2.1 经济预测摘要与点状图 2012年1月公布政策利率预测标志着美联储沟通方式的重要转变。尽管自20世纪70年代末以来，美联储已以各种形式发布过政策制定者的经济预测摘要，但2007年引入的现代季度《经济预测摘要》（SEP）通过报告多个时间跨度的产出增长、失业率和通胀预测，扩大了这些发布的频率和范围。然而，最初SEP并未包含联邦基金利率的预测。 2012年1月25日，联邦公开市场委员会（FOMC）开始公布参与者对未来联邦基金利率合适水平的评估。¹ 这些预测被作为对当前年份、未来两个日历年以及长期的单个观察值呈现。它们的推出与有效下限时期巧合，当时前瞻指引已成为货币政策的核心工具，而关于利率未来路径的沟通也获得了非同寻常的重要性。 发布政策利率预测旨在实现多个相关目标。首先，它提高了政策制定者如何看待未来货币政策可能走向的透明度。其次，它通过提供更多关于预期利率路径的明确信息，加强了前瞻指引。第三，预测值的分布传达了参与者的不确定性和异质性，而不是呈现单一的点预测。 美联储官员一直强调，这些预测是基于个人判断的假设性评估，并非委员会的共识，也不是对任何既定政策路径的承诺。然而在实践中，市场参与者通常将点位的分布——尤其是中位数预测——视为对政策利率预期轨迹的便捷总结信号。当代市场评论以及对SEP发布所作出的即时资产价格反应表明，投资者非常重视点位所包含的信息。 官方意图与市场解读之间的这种区别，是后续分析的核心。由于SEP（短期情绪指标）仅按季度更新，而宏观经济和政策信息则持续不断地产出，因此，在发布时具有信息价值的预测，在发布日期之间可能变得过时。如果市场参与者在新信息出现后，继续对较早的SEP预测给予重大权重，那么这些预测可能会在私人预期和市场价格中留存的时间，长于有效更新所允许的时间。 此类担忧偶尔也已被决策者本人注意到。例如， 2019年1月FOMC会议纪要记录显示，部分与会者担心对SEP预测的解读会被视为一种共识观点，或被视为表明了既定的政策路径。SEP的季度发布时间表，加上其在金融市场上的重要性，使得这种可能性具有可经验检验性。 2.2 锚定效应理论与实证框架 2.2.1 理论框架 本文研究了官方央行预测是否以符合有效信息使用的方式，或以持续依赖显著先前指导的方式，来影响私人预期。这一区别很重要，因为像SEP这样的公共预测在发布时可能高度具有信息量，但在新信息出现后仍可能继续影响预期。 大量文献记录了预期形成过程中的摩擦。粘性信息模型（Mankiw和Reis，2002）和理性忽视框架（Sims，2003；Woodford，2001）表明，代理人会逐渐更新预期，因为获取和处理信息是有成本的。实证研究发现，在专业预测中存在大量此类缓慢调整的证据（Coibion和Gorodnichenko，2012，2015）。然而，这些框架主要预测的是对一般信息的缓慢反应。它们本身并不直接意味着会过度依赖任何特定信号。 所讨论的机制更为具体。私人预测者在形成预期时，可能会对某个显著且被广泛观察的公共参考点赋予过重的权重。在当前背景下，SEP（货币政策前景指数）是一个自然的人选。它高度可见，由央行发布，对未来政策路径提供明确的预测，并受到金融市场的高度关注。这种依赖可能反映了多种潜在因素，包括行为锚定（Tversky and Kahneman, 1974）、信息处理成本、声誉考量，或接近重要公共基准的战略激励。我对这些微观基础持保留态度，转而关注一个通用的简化形式。 implication. 这一含义是直截了当的。在理性预期下，基于形成预测时可用信息，预测误差应该是不可预测的。如果私人预期对某个显著的先验信号赋予了过重的权重，那么当前预测与该信号之间的距离应该有助于预测随后的预测误差。当条件发生变化时，那些与过时的基准值保持过于接近的预测，应该会系统性地反应不足。 SEP对于研究这一机制尤其有用。它仅按季度发布，而宏观经济新闻、政策沟通和金融市场信息则持续不断。因此，在发布时具有信息量的预测，在发布日期之间可能会过时。如果私人预测者继续在后续信息表明需要修订之后，仍然依赖早期的SEP预测，那么即使在控制了期望的其他决定因素后，滞后的SEP指标也应该对未来预测误差保持解释力。 因此，实证分析旨在检验私人预期与先前发布的SEP预测之间的偏差是否预示着后续调查预测和市场预期中的误差。此类可预测性的证据将支持对过时官方指导的持续高估，而非对新可获得信息的完全有效更新。 2.2.2 基准锚定模型 我从一个简化的模型框架开始，该框架遵循Campbell和Sharpe（2009）的方法，其中观测到的预测结合了一个有效的预测和一个显著的参考点。这种设定将无偏预测作为特例纳入其中，并产生了一个对锚定效应的直接经验检验。 表示对接下来一个季度的利率的有效预测。相关的预测误差是 其条件期望值为零，且与时间t时可获得的信息正交。 假设相反，观测到的预测值是有效预测值和一个显著锚点（或基准点）的加权平均值： h表示锚点，λ（0,1]表示对预测中锚点h所属的有效分量所赋予的权重。λ的值越小，对锚点的依赖程度越高。h 将观测到的预测值减去实际发生率，即可得到事后的预测误差： 哪里 关键的经验性启示是，如果预期对那个基准过度重视，那么当前预测与基准之间的距离应有助于预测随后的预测误差。 根据坎贝尔和夏普（2009）的研究，我首先将先验共识预测作为基准参考点。 这给出了基准估计方程： 在无偏且完全有效的预测下，原假设为a = b = 0。b的正面估计表明，相对于先前共识的修订在系统上过小。当预测相对于先前共识被向上修订时，实际利率仍倾向于超过预测值；当预测被向下修订时，实际利率则倾向于低于预测值。这种模式与锚定先前共识基准一致。 2.3 测试SEP对锚定效应的影响 核心的实证挑战在于区分有效利用SEP信息与持续依赖过时的官方指引