货币政策策略与长期通胀预期的锚定

美国联邦储备委员会，华盛顿特区ISSN 1936-2854 (Print)ISSN 2767-3898 (在线) 货币政策策略与长期通货膨胀预期的锚定 迈克尔·T·基利 2025-027 请引用此篇论文如下： Please cite this paper as:Kiley, Michael T. (2025). “Monetary Policy Strategy and the Anchoring of Long-Run Infla-预期分析，” 财经讨论系列 2025-027。华盛顿：董事会联邦储备系统各州长，https://doi.org/10.17016/FEDS.2025.027. 注意：金融与经济讨论系列（FEDS）中的工作人员论文是初步材料，旨在激发讨论和批评性评论。所提出的分析和结论是作者的观点，并不代表研究团队成员或理事会成员的同意。出版物中对金融与经济讨论系列（除致谢外）的引用应经作者同意，以保护这些论文的试探性特征。 货币政策策略与长期通货膨胀的锚定 期望 版本 1.42025年3月26日迈克尔·T·基利* 摘要 自1990年代以来，货币政策研究突出了稳定通货膨胀和经济活动的政策规则特性，通货膨胀目标制在锚定预期中的作用，以及有效下限（ELB）带来的约束。本文通过考察是否明确响应长期通货膨胀预期能提高政策有效性，将上述主题结合起来。利用一个小型模型来获得直观认识和一个大规模政策模型来进行定量评估，分析表明，所提出的方法加强了通货膨胀锚定，减少了来自缓慢移动的通货膨胀力量的波动，并缓解了ELB风险。研究发现，将长期通货膨胀预期纳入政策规则的政策规则增强了稳定性，并通过不同渠道解决ELB风险来补充构成策略。鉴于中央银行已经在他们的沟通中强调通货膨胀预期，这一策略自然与现有政策讨论保持一致。 关键词：货币政策；通货膨胀目标制；锚定的通货膨胀预期；有效下限绑定JEL 代码：E52, E58, E37 1. 引言 自20世纪90年代初以来，对货币政策的研宄强调了三个关键结果。首先，对通货膨胀和经济活动做出强烈反应的政策规则有助于稳定经济，这在历史研究和经济模型中均有体现。1其次，通货膨胀目标制作为通货膨胀预期的强大锚定，这有助于其被中央银行广泛采用。2第三，当利率接近有效下限（ELB）时，货币政策受到限制，促使对减轻这些限制和增强价格及经济稳定性的策略进行广泛研究。3 本文通过研究一个明确调整对长期通货膨胀预期变化的政策规则是否可以提高稳定性和减少与有效下限（ELB）相关的风险，将这些研究领域汇集在一起。先前的研究表明，可信的通货膨胀目标制有助于稳定预期，但很少关注积极应对长期预期变化的策略。4相比之下，许多研究已经考察了如平均通胀目标这样的妆容策略，作为管理低利率环境风险的方法。5 本分析通过增加对长期通胀预期偏离通胀目标的反应，对短期名义利率的标准政策规则（例如，Taylor，1993a）进行了修改。当缓慢变化的因素产生持续的通胀或去通胀压力时，这种调整有助于锚定通胀预期，稳定经济活动，并降低有效利率下限风险。 这种方法的关键优势在于其对称性。如果长期通货膨胀预期下降，政策提供额外的宽松（如果有效下限（ELB）不具约束力）以抵消下行趋势。如果预期上升，政策收紧以防止通货膨胀过高。这种平衡的反应可以防止通货膨胀和通货紧缩的风险，并且可能比更易于沟通。 非对称或调整策略。6此外，由于包括美联储在内的央行已经在他们的沟通中强调通货膨胀预期，这种方法与现有的政策讨论相吻合，增强了其实际相关性。7 为了评估所提出策略的潜在效益，本文采用双管齐下的分析方法。首先，使用一个小规模模型来培养直觉。这个小模型突出了缓慢移动的力在塑造政策应对远期通胀预期的重要性方面的作用。Goodhart和Pradhan（2020年）以及Ascari和Fosse（2024年）说明了此类力量，尤其是人口结构的变化和中国融入全球经济，如何导致了自1990年代以来的均衡实际利率下降和持续的通胀下降。这种联系架起了关于（反）通胀压力和均衡实际利率下降的讨论，这似乎应归因于相似的力量（例如，Kiley，2020年）。 第二种方法采用了一项大规模政策模型——美国联邦储备银行工作人员的FRB/US模型——以量化在政策规则中融入长期通货膨胀预期的效果。 两种方法均表明了从一种积极对抗远期通货膨胀预期波动的政策策略中获得的益处，并建议这种方法与组合策略相辅相成。 而尽管很少有研究探讨了政策对长期通胀预期变化的反应，一些近期的研究与这一分析紧密相关。Gáti（2023）考虑了一种模型，其中代理人的长期通胀预期对近期经验极为敏感，并展示了对一种能够响应长期通胀预期的政策方法的好处。这项工作与关于长期通胀预期对通胀敏感性的近期研究相关。8 第二部分回顾了锚定长期通胀预期所带来的益处和挑战。第三部分概述了应对长期通胀预期与通胀目标偏离的政策战略的效果。第四部分介绍了一个小规模模型，并对所提出的政策战略进行了评估。第五部分运用FRB/US模型扩展了这一分析，并将结果与如联邦储备银行和欧洲央行在2020年代初期框架审查期间考虑的既定政策战略进行了比较。第六部分探讨了某些稳健性问题，第七部分得出结论，讨论了进一步研究的领域。 通货膨胀预期锚定 通货膨胀预期锚定的重要性及其支持这种锚定的政策制度在经济研究中得到了广泛记录。通货膨胀目标制被设计为一种政策方法，以提供名义锚定（Bernanke和Mishkin，1997）。实证研究表明，通货膨胀目标制显著稳定了长期通货膨胀预期，降低了远期指标的波动性（例如，Gürkaynak，Levin和Swanson，2010）。这些益处导致了通货膨胀目标制作为名义锚定在发达和新兴市场经济体中得到采用（Kiley和Mishkin，2024和2025）。 在美国，过去40年中通胀预期变得更加稳定，如图1所示。密歇根调查的数据表明，对未来5至10年的家庭通胀预期从20世纪80年代到21世纪初有所下降，并在2021年通胀激增之前保持相对稳定。对专业预测的调查显示了类似的模式。对于专业预测者的数据允许构建对未来几年5至10年的通胀预期。这一措施在最近的通胀激增期间保持稳定，突显出专业预测者如何看待通胀上涨不太可能持续超过五年。金融市场对预期在未来10年和5至10年的通胀以及5-yr, 5-yr forward inflation的测量（基于对TIPS和名义国债的简单读数以及使用该信息和Haubrich、Pennacchi和Ritchken，2008年的模型）也显示了类似的模式。 近期证据突出了锚定通胀预期的好处。通胀预期的稳定性有助于在2023年和2024年将通胀率引导回2%的目标，同时避免了经济出现重大衰退。9这一结果与早期的反通胀时期形成鲜明对比——例如20世纪80年代的那些时期——在这些时期中，期望的较弱锚定需要通过经济衰退来实现反通胀（Romer和Romer，2024）。10 然而，尽管长期通货膨胀预期总体稳定，一些证据表明，在2010年代，长期预期的通货膨胀率下降到了目标水平以下。从2010年到2020年，美国通货膨胀率持续低于其目标，而短期政策利率则接近有效下限（ELB）。这些条件引发了人们对美联储货币政策的担忧，并影响了联邦公开市场委员会（FOMC）在2020年的政策审查。使用标准货币政策规则下的宏观经济模型随机模拟的研究支持了这样一个观点：低均衡实际利率可能导致通货膨胀系统性地低于目标，并增加经济大幅衰退的风险。112020年联邦公开市场委员会（FOMC）框架修订旨在通过强调将长期通胀预期锚定在2%目标的重要性来应对这些挑战。该框架还引入了一项承诺，即在长期低于目标的情况下，允许通胀适度高于2%（Clarida，2022）。Eggertsson和Kohn（2023）总结了这些发展的含义，强调了持续的低均衡利率与以下问题相结合的担忧。 随着通货膨胀预期下降，可能阻碍物价和经济稳定，对本次审查的总结如下： 总结来说，担忧的是，持续低下的r*、下降的通胀预期和ELB的结合会通过限制美联储应对负面需求冲击的能力，创造一个系统性通缩倾向。这成为政策制定者的主要关注点，并在制定2020年政策框架中发挥了核心作用。（第7页） 通过深入挖掘美国及国外的经验，我们可以看到这些担忧的显著性。表1展示了图1中通货膨胀预期指标的汇总统计数据。关注远期通货膨胀预期指标，过去二十年的标准差为30个基点。 尽管这似乎微不足道，但考虑一个包含对远期通货膨胀预期变化的反应函数，其系数等于泰勒（1993a）规则中同期通货膨胀的基准系数1.5。在这样的反应下，远期通货膨胀预期的两个标准差变动将涉及90个基点的政策利率变动，鉴于这些是远期预期，这种变动可能相对持久。这是重要的。仅考虑1995-2024年间的波动程度，就进一步强调了这一点，远期通货膨胀预期的两个标准差变动暗示政策利率将变动150个基点。 如图2所示，发达国家远期通货膨胀预期的调查度量自1990年以来发生了显著变化。在美国和日本，自1990年以来，这一时期的标准差一直为半个百分点，自2005年以来为四分之一个百分点。更值得注意的是，日本的经历突出了当货币政策受到ELB限制时，通货膨胀预期可能降至低水平的可能性。其他发达国家在2010年的ELB期间能够避免远期通货膨胀预期的如此大幅下降，这可能是由于在该时期大量使用了前瞻性指导和量化宽松。分析积极锚定远期通货膨胀预期的政策策略可以作为引导使用前瞻性指导和量化宽松等工具以及补偿策略的政策策略。后续章节中的模型分析考虑了这些方法。 3. 长期通货膨胀预期应对益处的案例分析 一个简单的框架，基于Benhabib、Schmitt-Grohe和Uribe（2001年和2002年）的研究，说明了应对长期通货膨胀预期与通货膨胀目标偏离的政策策略的潜在益处。典型的货币政策宏观经济模型包含两个在均衡状态必须成立的方程——费希尔方程名义利率的链接i(t)至于实际利率（r*,假定在此例中保持恒定)以及通货膨胀π(t)并且一个货币政策反应函数该将名义利率与通货膨胀率相联系的机制： 𝑖𝑖(𝑡𝑡) =𝑟𝑟∗+𝜋𝜋(𝑡𝑡)() =[()].费舍尔方程：货币政策反应函数： 我假设通货膨胀目标是正的ii — tt，例如，2% FF ππ tt——并且均衡实际利率r*是低的。 货币政策反应函数嵌入了对名义利率的有效下限。在远离这一有效下限的区域，政策反应函数通常对通货膨胀的增加反应超过一比一（在低水平上，政策利率对通货膨胀变得不敏感，例如费雪方程（实蓝色线）和具有这些特性的货币政策反应函数（实红色线）。有效下限意味着两个。在一个中， > 1′). 一个有效的下界意味着， 国家（点A），通货膨胀等于通货膨胀目标。在第二个稳态（点B），FF < 1′). 图3显示名义利率等于其实际下限（例如，0）且通胀率低于目标水平。 对稳定状态之间过渡的全面分析需要一个完整的模型（如Benhabib、Schmitt-Grohe和Uribe，2001年所述）。从启发式角度出发，假设一组冲击与围绕通货膨胀目标（稳定状态A）的波动一致。在这种情况下，长期通货膨胀预期将锚定在通货膨胀目标附近。接下来，假设冲击的分布发生变化，使得向通缩稳定状态（B）的过渡更加可能。在这种情况下，长期通货膨胀预期将会下降，因为根据基准的货币政策反应函数，未来通货膨胀下降至通缩稳定状态的可能性更大。 现在假设货币政策反应函数也包括对长期预期通胀的响应——当长期预期通胀较低时，政策利率也会降低——在其他条件不变的情况下。 . 政策反应以虚线表示这种情况：由于长期通货膨胀预期下降并且名义利率相应降低，反应函数向右移动。因此，在正的稳态下，通货膨胀和名义利率较高，而通缩稳态保持不变。由于通缩稳态和正通货膨胀稳态之间的距离更远，这种反应应降低陷入通缩稳态的风险，从而防止长期通货膨胀预期的显著下降。一个合理的均衡反应是，此类政策制