货币政策策略与长期通胀预期的锚定

联邦储备委员会，华盛顿特区国际标准刊号：1936-2854（印刷版）国际标准期刊号 2767-3898 (在线) 货币政策策略与长期通货膨胀预期的锚定 迈克尔·T·基利 2025-027 请以此方式引用本文：请引用本文为：Kiley, Michael T. (2025). “Monetary Policy Strategy and the Anchoring of Long-Run Inflation Expectations”《关于预期，”金融与经济讨论系列2025-027。华盛顿：委员会》美联储系统各州长的报告，https://doi.org/10.17016/FEDS.2025.027. 注意：金融与经济讨论系列（FEDS）中的工作人员论文是初步材料，旨在激发讨论和批评性评论。所提出的分析和结论是作者的观点，并不代表研究团队成员或理事会成员的同意。出版物中对金融与经济讨论系列（除致谢外）的引用应经作者同意，以保护这些论文的试探性特征。 货币政策战略与长期通货膨胀的锚定 预期 版本 1.42025年3月26日迈克尔·T·基利* 摘要 自20世纪90年代以来，货币政策研究强调了稳定通货膨胀和经济活动的政策规则的性质，通货膨胀目标制在锚定预期中的作用，以及有效下限（ELB）带来的约束。本文通过考察是否明确回应长期通货膨胀预期可以改善政策有效性，将这些主题结合起来。使用一个小型模型进行直觉检验和大型政策模型进行定量评估，分析表明，所提出的方法加强了通货膨胀锚定，降低了来自缓慢移动的通货膨胀力量的波动，并缓解了ELB风险。这些发现表明，将长期通货膨胀预期纳入政策规则的政策规则增强了稳定性，并通过不同的渠道解决ELB风险，从而补充了构成策略。鉴于中央银行已经在其沟通中强调通货膨胀预期，这项策略自然与现有的政策讨论相一致。 关键词：货币政策；通货膨胀目标制；锚定的通货膨胀预期；有效下限约束JEL Codes: E52, E58, E37 1. 引言 自20世纪90年代初以来，对货币政策的深入研究突出了三个关键结果。首先，对通货膨胀和经济活动作出强烈反应的政策规则有助于稳定经济，这一点在历史研究和经济模型中得到证实。1其次，通货膨胀目标制作为通货膨胀预期的强大锚，这有助于其被中央银行广泛采用。2第三，当利率接近有效下限（ELB）时，货币政策会受到限制，这促使对减少这些限制 并加强价格和经济稳定性的策略进行了广泛研究。3 本文通过考察一个明确调整长期通胀预期变化的政策规则是否可以改善稳定性和减少与低利率环境相关风险，将这些研究领域汇集在一起。先前的研究表明，可信的通胀目标制有助于稳定预期，但很少关注积极应对长期预期转变的策略。4相比之下，许多研究已探讨了化妆策略，如平均通胀目标，将其作为管理下限风险的方法。5 本分析通过增加对长期通货膨胀预期与通货膨胀目标偏差的反应，对短期名义利率的标准政策规则（例如，Taylor, 1993a）进行了修改。当缓慢移动的力量产生持续的通货膨胀或反通货膨胀压力时，这种调整有助于锚定通货膨胀预期，稳定经济活动，并降低ELB风险。 这种方法的关键优势在于其对称性。如果长期通胀预期下降，政策会提供额外宽松措施（如果有效下限（ELB）不具约束力），以抵消向下的趋势。如果预期上升，政策将收紧，以防止通货膨胀过高。这种平衡反应可以保护免受通胀和通缩风险，并且可能比其他措施更容易沟通。 非对称策略或调仓策略。6此外，由于包括美联储在内的央行已经在其沟通中强调通货膨胀预期，这种方法与现有的政策讨论相吻合，增强了其实际相关性。7 为了评估所提策略的潜在效益，本文采用了一种双管齐下的分析方法。首先，使用一个小型模型来培养直觉。该小模型突出了缓慢移动的力量在塑造政策应对远期通货膨胀预期重要性中的作用。Goodhart和Pradhan（2020年）以及Ascari和Fosse（2024年）说明了此类力量，尤其是人口结构和中国经济融入全球经济，如何导致了均衡实际利率的下降和自1990年代以来的持续通货紧缩。这一联系架起了关于（反）通货膨胀压力和均衡实际利率下降的讨论桥梁，这似乎应归因于相似的力量（例如，Kiley，2020年）。 第二种方法采用大规模政策模型——美联储工作人员的FRB/US模型——来量化将长期通胀预期纳入政策规则的影响。 两种方法都暗示了从一项积极应对远期通胀预期波动的政策策略中获益，并指出这种方法补充了构成策略。 虽然很少有研究考察对长期通货膨胀预期变化的政策反应，但一些最近的研究与这一分析密切相关。Gáti（2023）考虑了一个模型，其中代理人的长期通货膨胀预期对近期经验非常敏感，并证明了响应长期通货膨胀预期的政策方法的好处。这项工作与最近关于长期通货膨胀预期对通货膨胀敏感性的研究相关。8 第二章回顾了锚定长期通胀预期的收益和挑战。第三章概述了针对长期通胀预期偏离通胀目标的政策策略的影响。第四章提出了一个小型模型，并评估了提出的政策策略。第五章使用FRB/US模型扩展了这一分析，并将结果与联邦储备银行和欧洲中央银行在2020年代初框架审查中考虑的既定政策策略进行比较。第六章探讨了某些稳健性问题，第七章总结全文，并讨论了进一步研究的领域。 2. 基准通胀预期 通货膨胀预期锚定的重要性以及支持这种锚定的政策制度在经济研究中已被广泛记录。通货膨胀目标制被设计为一种政策方法，以提供一个名义锚定（伯南克和米什金，1997年）。实证研究表明，通货膨胀目标制显著稳定了长期通货膨胀预期，降低了远期指标（例如，古尔卡亚纳克、利文和斯旺森，2010年）的波动性。这些好处导致了通货膨胀目标制作为名义锚定在发达和新兴市场经济体中的采用（基利和米什金，2024年和2025年）。 在美国，过去40年中通货膨胀预期变得更加稳固，如图1所示。密歇根调查的数据表明，从20世纪80年代到21世纪初，家庭对未来5到10年的通货膨胀预期有所下降，并在此之后保持相对稳定，直到2021年的通货膨胀激增。对专业人士预测的调查显示出相似的格局。专业人士的数据允许构建未来5到10年通货膨胀的远期预期。这一指标在最近的通货膨胀激增期间保持稳定，凸显专业人士如何看待通货膨胀的上涨不太可能持续超过五年。金融市场对接下来10年和5-5年预期的通货膨胀（基于对TIPS和名义国债的简单阅读以及Haubrich, Pennacchi, 和 Ritchken, 2008年的模型）也显示出相似的格局。 近期证据突显了锚定通货膨胀预期的益处。通货膨胀预期的稳定性有助于2023年和2024年将通货膨胀率回归至2%的目标，而无需经历显著的经济衰退。9这一结果与早期的去通货膨胀时期形成鲜明对比——例如20世纪80年代的那些时期——在这些时期中，由于预期的稳定性减弱，需要通过经济衰退来实现去通货膨胀（Romer and Romer, 2024）。10 然而，尽管长期通货膨胀预期总体稳定，一些证据表明，在2010年代，长期预期的通货膨胀率下降至目标水平以下。从2010年到2020年，美国通货膨胀持续低于其目标，而短期政策利率则接近有效下限（ELB）。这些条件引发了关于美联储货币政策的担忧，并影响了2020年联邦公开市场委员会（FOMC）的政策审查。使用标准货币政策规则下的宏观经济模型随机模拟的研究支持了这样一个观点：低均衡实际利率可能导致通货膨胀系统地低于目标，并增加经济大衰退的风险。112020年美联储公开市场委员会（FOMC）框架修订试图通过强调将长期通胀预期锚定在2%目标的重要性来应对这些挑战。该框架还引入了在较长时间低于目标之后允许通胀适度高于2%的承诺（Clarida，2022）。Eggertsson和Kohn（2023）总结了这些发展的影响，强调了关于持续低均衡利率的担忧，结合 在通货膨胀预期下降的情况下，可能阻碍价格和经济稳定，总结本报告如下： 总的来说，担忧的是，持续的低r*、下降的通胀预期和ELB的结合将通过限制美联储应对负面需求冲击的能力，形成一个系统性的通缩倾向。这成为政策制定者的主要担忧，并在2020年政策框架的制定中扮演了核心角色。（第7页） 通过深入挖掘美国及海外的经验，我们可以看到这些担忧的重要性。表1呈现了图1中通货膨胀预期措施的总计统计数据。关注远期通货膨胀预期的指标，过去二十年的标准差为30个基点。 尽管这似乎微不足道，但考虑到一个包括对远期通货膨胀预期变动反应的货币政策反应函数，其反应程度与泰勒（1993a）规则中同期通货膨胀的基准系数1.5相等。在这种反应下，远期通货膨胀预期的一个两标准差变动将涉及90个基点的政策利率变动，鉴于这些是远期预期，这可能会持续一段时间。这是重要的。仅考虑1995-2024年期间的波动程度，这种重要性就更为突出，远期通货膨胀预期的一个两标准差变动意味着政策利率将变动150个基点。 如图2所示，自1990年以来，发达国家远期通胀预期的调查测量指标已出现显著变化。在美国和日本，自1990年以来，该期间的标准差为½个百分点，自2005年以来为¼个百分点。值得注意的是，日本的经历突出了当货币政策受到ELB限制时，通胀预期可能降至低水平的潜力。其他发达经济体在2010年的ELB期间能够避免远期通胀预期出现如此大的下跌，这很可能归因于在此期间大量使用了前瞻性指引和量化宽松政策。分析积极影响远期通胀预期的政策策略可以作为一项政策策略，以指导使用前瞻性指引和量化宽松等工具，以及补足策略。随后的章节中的模型分析考虑了这些方法。 3. 应对长期通货膨胀预期的利益图示 一个简单框架，基于Benhabib, Schmitt-Grohe和Uribe（2001年和2002年）的研究，阐述了应对长期通货膨胀预期与通货膨胀目标偏离的政策策略可能带来的潜在好处。典型的货币政策宏观经济模型包含两个必须在均衡中成立的方程——费希尔方程该名义利率的链接i(t)至于实际利率（r*假设在此例中保持不变（和通货膨胀）π(t)并列一个货币政策反应函数该将名义利率与通货膨胀率相联系的机制： 𝑖𝑖(𝑡𝑡) =𝑟𝑟∗+𝜋𝜋(𝑡𝑡)() =[()].费雪方程式：货币政策反应函数： 我假通膨目是正的−，例如，2%的 ，并且均衡利率r*较低。 货币政策反应函数嵌入了对名义利率的有效下限。在远离这一有效下限的区域，政策反应函数通常对通货膨胀的增加反应超过一比一（低水平下政策利率对通货膨胀不敏感，例如费雪方程（实蓝色线）和具有这些特性的货币政策反应函数（实红色线）。有效下限意味着两个。在一个中 > 1′). 一个有效下界意味着： （状）点A，通膨等于通膨目。在第二个（点B）， < 1′图3展示了名义利率等于其实际下限（例如，0），且通货膨胀低于目标水平。 对稳态之间的转换进行全面分析需要完整的模型（如Benhabib、Schmitt-Grohe和Uribe，2001年）。启发式地，假设一组冲击与主要围绕通货膨胀目标（稳态A）的波动一致。在这种情况下，长期通货膨胀预期将锚定在通货膨胀目标附近。接下来，假设冲击的分布发生变化，使得向通货紧缩稳态（B）的过渡更有可能。在这种情况下，长期通货膨胀预期将下降，因为在基准货币政策的反应函数下，未来通货膨胀降至通货紧缩稳态的可能性更大。 现在假设货币政策反应函数也包括对长期预期通货膨胀的反应——当长期预期通货膨胀较低时，政策利率也较低，在其他条件不变的情况下. 政策反应（以虚线表示）反映了这种情况：由于长期通胀预 期下降且名义利率相应降低，反应函数向右移动。因此，在正值稳态下，通胀和名义利率均较高，而通货紧缩的稳态保持不变。由于从通货紧缩的稳态到正通胀的稳态距离更远，这样的反应应降低陷入通货紧缩稳态的风险，从而防止长期通胀预期的大幅下降。一个合理的均衡反应是，这种政策制度稳定了长期通胀预期，并维持经济在稳态A附近，那里的通胀等于其目标值。