货币政策与通胀预期：来自巴西的高频证据

货币政策与通胀预期 高频证据来自巴西 卡洛斯·贡卡尔维斯，毛罗·罗德里格斯和费尔南多·根塔 WP/ 25/48 国际货币基金组织工作论文描述研究在作者（们）的进展并已发表至引发评论并鼓励辩论。关于国际货币基金组织（IMF）工作报告中表达的观点是作者（们）的个人观点，不一定代表。代表国际货币基金组织（IMF）、其执行董事会的观点或国际货币基金组织管理层。 2025二月 财政事务部国际货币基金组织工作论文 货币政策和通货膨胀预期：来自巴西的高频证据，由Carlos Goncalves, Mauro Rodrigues和Fernando Genta编制 经Davide Furceri授权分发，2025年2月 国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行的研究，并公开发表以征求评论并促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点为作者（们）的个人观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层的观点。 我们使用每日数据研究了巴西高频货币政策冲击的影响。摘要： 并且通过异方差性识别Rigobon。我们显示，利率的正向变化导致通货膨胀预期下降，以及汇率 的升值。据我们所知，这是第一篇研究货币政策如何影响通货膨胀的论文。预期在一个新兴经济体中采用高频识别技术。 工作论文 货币政策与通货膨胀预期 高频证据来自巴西 由Carlos Goncalves, Mauro Rodrigues和Fernando Genta制备1 词汇表 CB 中央银行Copom 货币政策委员会（葡萄牙语缩写）FOMC 联邦公开市场委员会HFI 高频识别UIP 非覆盖利率平价 摘要 近十年来，利用高频数据进行研究以识别货币政策冲击对经济的影响的数量急剧增加。整体来说，旧的有矢量自回归（SVAR）文献未能准确地表示货币政策冲击对经济的影响。但高频识别（HFI）在新兴经济体的货币政策传递方面的应用却很少，这是我们本文所帮助填补的空白。 我们的工作有三个显著特点。首先，我们主要关注货币政策对日常通胀的影响。预期在众多文献中，每日shocks are used to investigate每月价格和产出响应。在这里，受到审查的푦变量——通胀预期、汇率和主权风险溢价——本身具有较高的频率。其次，我们使用来自高债务新兴经济体的数据，而大部分文献都集中在美国。第三，在货币政策会议期间利率的变化并非自动被视为外生货币政策的衡量指标。在大多数使用HFI的论文中，在狭窄时间窗口内利率的变化被自动标记为冲击。但是，“案例研究”衡量货币意外的情况并不能免受内生性问题的影响。我们的论文对此进行了证实：在这里，案例研究OLS回归的结果与利用异方差性进行的IV估计的结果不同。该论文也与Sargent和Wallace（1981年）和Leeper（1991年）开创的“紧缩货币悖论”文献相关。从本质上讲，那些文章中的观点是，财政政策的行为对于理解利率变化最终如何影响通货膨胀是关键的。如果更高的实际利率引发债务水平的增加，而没有来自主要余额（用Leeper的话说是被动的财政政策）的反应，公众可能会预期债务滚雪球般增加最终会结束在货币化上。悖论的是，货币政策可能适得其反：更高的利率会导致通胀预期上升。我们在巴西案例中并未发现这种“不愉快算术”的证据。至少在平均意义上或对于“稳健性”部分报告的子期间中并没有。 目录 1 引言3 2 数据与实证策略5 2.1 数据........................................52.2 识别策略...........................62.3 识别假设的检验.....................9 3 结果 10 3.1 OLS：全样本和“事件研究”.................... 103.2 使用工具变量法分析货币意外对通货膨胀预期的影响...... 123.3 货币意外变动对CDS和汇率的影响........ 133.4 实验鲁棒性测试................................. 13 4 最后的 remarks 15 图目录 1. 巴西及其他新兴经济体中的总债务/GDP比率........42 全样本................................... 113 仅有的Copom会议............................. 11 表目录 1 使用TNC > TC的方差测试........................ 10从简单的OLS回归到案例研究系数................... 113 OLS estimates: full sample and case study.................. 11通过异方差性估计的4 IV................... 125 汇率与风险：IV估计..................... 136 使用调查度量方法푒휋.......................... 147 除去皮特森系数P(95)和P(05)以上的通货膨胀变化........ 148 移动窗口 IV 回归：3个月利率............. 149 美联储会议日期的取消............................. 15 1 引言 过去十年见证了使用高频数据来识别货币政策冲击对经济影响的研究数量的大幅增加。这些研究包括Agripino和Ricco（2021年）、Gertler和Karadi（2015年）、Bauer和Swanson（2022年，2023年）、Nakamura和Steinsson（2018年）等。总体而言，旧有的SVAR文献，主要依赖时间限制进行识别，无法准确代表货币政策冲击对经济的影响。 但是高频识别（HFI）很少被用于研究新兴经济体的货币传导机制。1我们旨在通过关注一个大型发展中经济体，即巴西，来弥合这一差距。 这篇论文具有三个新特点。首先，我们主要关注货币政策对通胀的影响。预期主要关注的变量是市场基础（非调查数据）的通货膨胀预期的每日变化。在大量相关文献中，每日货币政策冲击被用来进行研究。每月价格和产出的反应。在这里，受到审视的变量 ——通胀预期、汇率以及主权风险溢价（所谓的信用违约掉期）——本身就是高频性质的。其次，我们使用了来自高债务新兴经济体的数据，而大部分文献都集中于美国。2第三，在货币政策会议期间利率的变化并不自动被视为外生货币政策冲击的衡量标准。在大多数使用HFI的论文中，在较紧的时间窗口内利率的变化被自动标记为冲击。但正如Rigobon和Sack（2004）有说服力地论证，“案例研究”式的货币政策意外措施并不能免除内生性问题。我们的论文对此做出了证明：在这里，案例研究的OLS回归结果与我们的利用异方差性进行的IV估计结果不同。 我们的工作也与萨金特和华莱士（1981年）启动的“紧缩货币悖论”文献相关，以及其多个衍生作品，如利珀（1991年）和最近比安奇和梅洛西（2019年）的研究。本质上，这些文章中的观点是，货币政策并非在真空中进行，在其他因素中，财政政策的行为是理解利率变化最终如何影响通货膨胀的关键。如果更高的实际利率导致债务水平上升，而主要余额（用利珀的话说，即被动财政政策）没有反应，那么公众可能会预期债务滚雪球式增长最终会以货币化结束。因此，货币政策的反效果可能发生：更高的利率会导致通货膨胀预期上升。3 1 一例非常近期的例外是Checo等人（2024年），但采用了不同的实证策略。2 Cesa-Bianchi等人（2020年）将HFI应用于分析英国的货币政策。3 关于所谓的“紧缩货币悖论”的分析，可以在Loyo（1999年）、Bhattacharya和的相关文献中找到。 能否在巴西2009年后的数据中找到货币紧缩悖论的痕迹？平均来看，这似乎并不是情况。 历史上，巴西从20世纪80年代到90年代中期一直面临非常高的通货膨胀。1994年，该国实施了一项成功的稳定计划（真实计划），通过汇率钉住将通货膨胀降下来。然后在1999年，随着一系列国际危机（亚洲、俄罗斯）的爆发，政府被迫放弃钉住汇率，改为采用通货膨胀目标制和浮动汇率制度。在制度进步方面，中央银行正式的独立性仅最近在2019年获得，尽管事实上的独立性可能远早实现。总的来说，我们理解为建立可信度是一个持续的过程，而这一事实……长期2025年1月通胀预期仍比目标高出50个基点，这是不完善信用的一个迹象。 此外，政府的财政状况已经不稳很多年了：该国的公共债务在新兴经济体中位居前列，赤字较高，自1990年代以来，实际利率一直非常高。4本图1所示，比较了在过去15年（大致与我们样本相符）巴西的债务-GDP比率与一系列新兴国家的比率。5 最后，所谓的波恩规则（Bohn rule）的简单估计6对于该国而言，建议将被动财政政策视为常态而非例外。 鉴于这一背景，人们可能会得出结论，通货膨胀预期不可能通过更高的利率来驯服。然而，我们估计的系数表明，正/负利率意外变化会导致通货膨胀预期以相当大的幅度下降/上升。7. 我们也测试了货币政策是否影响汇率。有人认为，通过增加违约的可能性，更紧的货币政策可能导致汇率贬值。Blanchard（2005）和Favero及Giavazzi（2005）明确地就2002年左右的巴西情况提出了这一论点。我们的分析不支持2009年至2024年整个时期这一假设。8我们同样未发现“倒置的UIP”机制的证据：在样本中，货币政策的紧缩并没有导致更高的风险溢价（尽管，如我们后面所展示的，这种正相关是简单OLS回归所得到的）。 为了明确起见，本文估算平均影响及其可能的事实是，在我们样本中的某些特定时刻，货币政策可能效率低下。正式检验这一点具有挑战性。使用不同样本时期的稳健性检验证实了我们的主要发现：货币政策有效。 2 数据与实证策略 2.1 数据 与美联储的联邦公开市场委员会（FOMC）一样，在巴西，货币政策委员会（Copom是葡萄牙语的缩写）在预先安排的日期举行会议。该委员会由央行行长及其董事会组成，他们讨论经济状况两天，通常是周二和周三，然后在周三市场收盘后宣布他们对政策利率应如何调整的决定。我们的1天窗口将由周三至周四收盘价的变化组成。样本包括2009年9月至2024年12月之间的所有周。 鉴于没有针对基准利率的期货市场，我们测量利率的变化，Δ푖使用银行间存款利率变化。为了增强稳健性，我们考察了不同的 6 可根据要求提供；参见Bohn (1998)。7 使用ID通过异方差性估计的所有系数也高度统计显著。8 虽然当数据样本限制在2003-2008期间时，这一结果被逆转，如Goncalves和Guimaraes (2011)所示。 到期期限：30天、90天、180天和360天。9 巴西拥有一个针对通胀指数金融工具的私人市场，使我们能够揭示出不同时间跨度内市场的通胀预期：1年（我们的基准），以及2年、3年和5年。10 通过从名义债务合同的预期收益中扣除同期限通胀指数化工具的息票，我们得到了预期通胀的衡量指标。加上风险溢价这确实是一个衡量预期通胀的不完美指标，因为它还包含了通胀风险溢价。11. 替代方案是使用中央银行的每周调查数据，所谓的FOCUS数据库。除了调查数据在预期方面已知的诸多问题（例如，参见Coibion等人（2020）的研究）外，该策略的问题在于参与者主要在周五更新中央银行系统中的预测。这意味着围绕COPOM会议的时间窗口变得过大：整个一周，而不是一天。尽管如此，当我们使用这一通货膨胀预期的衡量标准时，我们的结果几乎没有变化。 其他两个受到审查的因变量是：（i）名义汇率收盘价的变化，以及（ii）周三至周四的CDS风险溢价变化。 2.2 识别策略关于汇率的情况，我们只需替换Δ퐸푒未提供可翻译的内容。휋푡通过푡퐸푡百分比− 1巴西雷亚尔/美元汇率在周三和周四之间的变动。按照