BIS 工作文件编号 1141高债务是否制约了货币政策 ？ 来自通胀预期的证据作者 ： Luis Brandao - Marques ， Marco Casiraghi ， Gaston Gelos ， Olamide Harrison 和 Gunes Kamber货币和经济部2023 年 11 月JEL 分类 ： E31 、 E41 、 E52 、 E62 。关键词: 通胀预期, 货币政策, 财政主导, 债务 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写 ， 并不时由其他经济学家撰写 ， 并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题 ， 具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ， 不一定是国际清算银行的观点。该出版物可在 BIS 网站 （ www. bis. org ） 上获得。© Bank for International Settlements 2023. All rights reserved. Brief excerpts may be replicated or translated provided the source is stated.ISSN 1020 - 0959 (打印)ISSN 1682 - 7678 (在线) BIS 工作底稿编号 11411高债务是否制约了货币政策 ？ 来自通胀预期的证据Luis Brandao - Marques *, Marco Casiraghi†, Gaston Gelos‡、 Olamide Harrison * 和 Gunes Kamber *1Abstract本文研究了高公共债务水平是否对遏制通货膨胀构成挑战。它通过评估公共债务意外对通胀预期提前和新兴市场经济体的影响来做到这一点。报告发现，债务意外持续提高了新兴市场经济体的长期通胀预期，但在发达经济体却没有。当初始债务水平已经很高时，当通货膨胀水平最初很高时，以及当债务美元化显着时，这种影响会更强。相比之下，债务意外对实行通胀目标制的国家影响不大。债务水平的增加可能会使新兴市场经济体应对通胀的斗争复杂化，债务水平高且美元化，货币政策框架较弱。JEL 分类 ： E31 、 E41 、 E52 、 E62 。关键词: 通胀预期, 货币政策, 财政主导, 债务* 国际货币基金组织 ；†Evercore ISI;‡国际清算银行。1作者要感谢 Gustavo Adler ， Bergljot Barkbu ， David Hofman 和 Erlend Nier 的评论。 Zoe Strauss 提供了出色的研究帮助。 2BIS 工作底稿编号 1141IntroductionCOVID - 19 危机推动全球主权债务水平达到新的高度。从 2019 年到 2022 年，发达经济体的债务水平从 GDP 的 103.9 ％ 上升到 112.5 ％，新兴市场经济体的债务水平从 GDP 的 55.1 ％ 上升到 64.6 ％ 。预计未来几年主权债务水平将保持高位 （ IMF 2022 ），对财政政策的要求仍然很高。同时，较高的利率水平可能会大大增加债务服务。政府债务水平的上升会给货币政策带来问题吗 ？ 这个问题特别重要，因为中央银行正在努力应对通货膨胀压力带来的主要挑战。原则上，高主权债务水平可以使货币政策制定复杂化的各种机制是可以想象的。出于对债务可持续性的担忧，各国央行可能 （ 被视为 ） 犹豫是否要尽可能多地提高利率以实现其通胀目标。他们还可能担心，如果他们支付超额准备金，利率上升对自己的净收入的影响，以及在他们积极缩减准备金时对资产负债表的影响。在财政主导的极端形式中，人们可能会认为中央银行可能试图膨胀部分债务或诉诸未来赤字的直接货币化，这反过来会导致通胀预期飙升。价格水平的财政理论重新表述了这些概念，认为价格水平进行调整，以使政府债务的实际价值等于税收减去支出的现值 （ Cochrae 2023 ） 。原则上，这种担忧与发达经济体和新兴市场经济体都相关。在许多新兴市场经济体中，直到 21 世纪初，这些问题一直处于最前沿。例如，Celas，Gelos 和 Prati （ 2004 ） 发现，财政变量是主要新兴市场经济体通胀预期的重要决定因素。在接下来的几年里，财政整顿、采用更可信的宏观经济和货币框架以及给予中央银行自主权减轻了这些国家的担忧。然而，在一些新兴市场经济体中，中央银行的信誉仍然不那么确定，作为一个整体，这些经济体通常仍然更容易受到外部冲击的影响。尽管主权外汇敞口有所下降，但私营部门的货币错配仍然普遍存在 （ BIS 2019 ），构成了最终可能威胁到这些国家财政状况的脆弱性。由于这种历史背景和新兴市场经济体的结构特殊性，在这项研究中，我们区分了发达市场经济体和新兴市场经济体。其他几项研究实证研究了以通货膨胀为目标的中央银行的经济体中财政变量与通货膨胀和通货膨胀预期之间的关系 （ Cat ã o ＆ Terroes 2003 ； de Medo ç a ＆ Machado 2013 ； Celas，Gelos 和 Prati 2004 ； Coibio，Gorodicheo 和 Weber 2021 ） 。这些论文通常发现，收紧财政平衡有助于降低通胀预期和观察到的通胀，在高通胀和持续通胀的经济体中具有更强的影响。最近，Cevi 和 Mirygi （ 2023 ） 在一项跨国研究中调查了财政冲击对通货膨胀的影响，发现通货膨胀的标题和核心指标都随着财政政策立场的扩张性变化而增加。同样，Baerjee 等 （ 2023a ） 使用发达经济体的数据发现，财政赤字的通胀效应取决于现行的财政货币政策制度 ； 对于新兴市场经济体，Baerjee 等 （ 2023b ） 报告称，汇率渠道起着重要作用。本文采取了一些不同的方法。 BIS 工作底稿编号 11413具体来说 ， 我们通过研究主权债务对通胀预期的影响来研究主权债务如何影响通胀动态。2 出于识别目的，我们专注于债务意外。我们使用本地预测来追踪通胀预期对主权债务意外增加的反应。由于我们对债务和债务可持续性的影响感兴趣，为了避免捕获与意外财政扩张相关的需求方面的影响，我们专注于长期预期 （ 未来 5 年 ），假设此类需求压力的任何通胀影响都是较短的。为了进一步最小化需求影响 （ 例如初始价格压力导致与长期债务担忧无关的通胀预期下降 ），我们还以现有债务水平为条件。我们发现，为了应对债务意外，新兴市场经济体的通胀预期显著上升，而发达经济体则没有。具体而言，对于新兴市场经济体而言，政府债务与 GDP 的比率上升 10 个百分点，在冲击后的第一年内，长期通胀预期在统计上显著上升 20 个基点，随后在第二年内达到 70 个基点的峰值。在不具有通胀目标制的新兴市场经济体中，这种影响要大得多，因为这些通胀目标制通常与健全的货币框架和自治的中央银行相关，有助于遏制对财政主导的预期。这些结果与 Cat ã o 和 Terroes （ 2005 ） 的早期结果基本一致，后者发现高通胀国家和发展中国家的赤字与通胀之间存在很强的正相关关系，但在低通胀发达经济体中却没有。然而，根据我们的结果背后的债务可持续性担忧的概念，主权债务水平较低的新兴市场经济体对通胀预期的影响并不存在。这些发现与 Kwo，McFarlae 和 Robiso （ 2009 ） 的发现一致，他们报告的证据与债务通胀陷阱的风险在高负债经济体中是显着的。理论机制我们主要关注政府债务和对主权偿付能力的担忧可能在多大程度上影响货币政策以及中央银行实现其价格稳定目标的能力。大量理论文献建立了政府债务与价格水平之间的直接联系。起点是财政主导 ： 中央银行收紧货币政策立场，以应对由于政府债务水平而导致的通胀上升幅度低于其他情况下的上升。在政府债务以当地货币计价的情况下，高政府债务可能会导致央行出于对政府偿付能力的担忧而限制政策利率的上升。反过来，经济主体会预期这种反应，从而提高了他们的通胀预期。在极端情况下，企业和家庭可能担心中央银行可能会诉诸彻底的债务货币化。这些机制隐含的是，政府债务的某些部分没有政府的当前和支持。2Grigoli 和 Sandri (2023) 研究了关注家庭通胀预期的相关问题。使用巴西、英国和美国的调查和随机对照试验来研究公共债务对家庭通胀预期的影响。他们报告说 ， 当被告知正确的水平时 ， 人们低估了公共债务水平并增加了通胀预期。 4BIS 工作底稿编号 1141未来的初级盈余。Sarget 和 Wallace （ 1981 ） 以及随后的前瞻性通货膨胀模型 （ Aiyagari 和 Gertler 1985 ； Calvo 1988 ； Boh 1988 等 ） 都很好地确立了这些论点。尽管萨金特和华莱士 (Sarget ad Wallace, 1981) 从不讨论财政立场或债务可持续性, 但关键点在于财政路径是预先确定的, 需要产生铸币税。这些论点的必然结果是，收紧的货币政策现在可能会带来更低的通胀 （ 在极端情况下甚至不会这样 ），但如果财政政策主导货币政策，未来肯定会带来更高的通胀。这是因为 （ 足够 ） 前瞻性的代理人预计，以后需要更宽松的货币政策来膨胀公共债务。在价格水平或 FTPL 的财政理论中发展了类似的机制，尽管有重要的理论偏离 （ Leeper 1991，Sims 1994，Woodford 1994，Cochrae 2005 和 Beigo 2020 ） 。FTPL 的核心机制是价格调整，使政府债务的实际价值等于税收减去支出的现值 （ Cochrae 2023 ） 。最近，Biachi，Faccii 和 Melosi （ 2022 ） 开发了一个理论框架，当财政失衡严重且财政信誉减弱时，货币政策财政互动更加尖锐，这使得货币当局更难在预期目标附近稳定通胀。在他们的框架中，由财政驱动的趋势通胀上升不一定源于中央银行缺乏信誉，而是源于中央银行的目标与财政当局在可靠地稳定其债务方面的预期行为之间的不相容。Arellao 等 （ 2020 ） 最近开发的一种不同但相关的机制认为，外部可违约政府债务的主权违约风险会影响通胀预期。在他们的模型中，根据假设，每当主权债务违约时，由于生产率低，通货膨胀率就高 （ 而消费低 ） 。具体来说，他们假设全要素生产率取决于政府的信用状况。取预期，当违约风险较高时，预期通胀较高。因此，任何增加主权违约风险的冲击 — — 例如生产率或贸易条件冲击 — — 都会提高 （ 近期 ） 通胀预期。在本文中，我们确定了债务冲击，这些冲击与通货膨胀和产出的冲击正交，并发现这些冲击与新兴市场经济体长期预期的错位所总结的货币政策行为有关。此外，我们通过证明高债务和高通胀新兴市场经济体的通胀预期对债务意外的更高敏感性来建立非线性的存在。数据和经验方法计量经济学方法我们评估债务可持续性担忧如何影响货币政策及其锚定通胀预期的能力的目标面临各种经验挑战，主要与内生性有关。首先，在债务水平与通货膨胀之间的关系中，因果关系可能是双向流动的。例如，政策制定者可能会收紧财政政策以应对通胀预期的上升，这可能导致债务和通胀预期变化的负相关 （ Celas，Gelos 和 Prati 2004 ） 。另一方面，影响债务的财政政策行动也可能通过总需求效应直接影响通胀预期，我们希望排除这一点。第二，债务水平和之间的共同变动。 BIS 工作底稿编号 11415i, ti, ti, ti, tGDP通货膨胀可能是虚假的，而是由省略的变量驱动的。特别是在新兴市场经济体，由于全球风险厌恶情绪的变化而导致资本流动突然停止，造成的不利 GDP 冲击通常伴随着汇率贬值，从而导致通胀预期上升。在这种情况下，我们将观察到债务与 GDP 比率和通胀预期的同时增加，这 （ 不一定 ） 是由我们试图捕捉的机制驱动的。此外，表现为正或负利率冲击的信息冲击 - 反映出中央银行传达了令人惊讶的积极或消极的经济前景 - 可能会导致名义债务的更高 / 更低以及通胀预期的更高或更低 （ Nes 等 2022 年 ） 。此外，