碳酸锂库存结构优化印尼镍产业再起波澜20260525

本次汇报围绕金属行业在宏观波动背景下的投资机会展开，重点分析了碳酸锂库存结构优 化、印尼镍产业政策变局，以及贵金属、稀土磁材的走势与投资逻辑。核心观点是：当前 商品价格强势但股票端估值承压的现象，正为后续价值修复积累空间。能源金属中碳酸锂 的供需格局依然偏紧，镍板块需关注印尼政策反复带来的供给端扰动；贵金属的短期压制因素正在逐步让位于“滞胀”逻辑，中长期看好；稀土磁材供给偏紧格局延续，战略价值将持续提升。 全文总结全文总结 本次汇报围绕金属行业在宏观波动背景下的投资机会展开，重点分析了碳酸锂库存结构优 化、印尼镍产业政策变局，以及贵金属、稀土磁材的走势与投资逻辑。核心观点是：当前 商品价格强势但股票端估值承压的现象，正为后续价值修复积累空间。能源金属中碳酸锂 的供需格局依然偏紧，镍板块需关注印尼政策反复带来的供给端扰动；贵金属的短期压制因素正在逐步让位于“滞胀”逻辑，中长期看好；稀土磁材供给偏紧格局延续，战略价值将持续提升。 碳酸锂近期呈现商品价格强、股票表现弱的特征，主要受市场对20万以上锂价的担忧以及供给端复产消息压制。但从实际数据看，碳酸锂的库存结构正在显著优化：总库存下降1100吨至13.7万吨，当周产量低于需求量。 上游冶炼厂库存减少700吨，贸易商等中间环节库存减少约6000吨，说明投机囤货在消化。 下游材料厂库存增加5600吨，表明下游正在为旺季备货，对价格的接受度明显改善。 供给端方面，虽然澳洲及非洲部分矿山推进复产，但体量有限（1-2万吨级别），难以改变供需紧张格局。更重要的是，国内锂资源开发监管趋严，低品位锂云母产能上限可能被 压低；非洲安全局势恶化、非法采矿清理等均对海外锂矿增量形成制约。我们看好二季度锂价有机会冲击25万元/吨或更高。 股票端，前期调整后龙头标的估值已压至13倍左右，以15万元锂价中枢测算，未来估值可进一步压缩至8-10倍，向下空间有限。建议关注中矿资源、雅化集团等，以及具备远期成长增量的标的如大众矿业、华友钴业等。 二、镍：印尼政策持续收紧，关注活法转产趋势印尼近期密集出台资源民族主义政策，包括：5月20 日总统宣布自然资源商品出口须经指定国企统一销售（镍生铁暂被排除）；5月22日能矿部冻结东斯拉维西省25家镍企采矿许可证（限期90天补交工作计划）；青山集团要求伟达湾园区镍铁产线6月缩减产能，腾出电力用于电解铝生产。 我们认为，印尼政府意图将镍价维持在1.8-2.2万美元区间，使产业链具备盈利空间，但又不至于刺激周边国家快速复产。在此背景下，高油价下活法镍转产电解铝的趋势值得重点关注——一吨镍耗电3.5-4万度，可用于生产3吨电解铝，盈利能力更有吸引力，有望对镍价形成向上支撑。建议关注华友钴业、中伟股份、格林美等。 三、贵金属：短期压制不改中长期看好 美伊战争对贵金属的压制逻辑在于通胀预期推升加息预期、流动性收紧，以及衰退预期下 美债抛压。尽管周末出现美伊谈判缓和信号，但各方表态仍有反复，市场仍在等待更明确的指引。当前10年期和30年期美债收益率已升至本世纪高位，美联储官员表态明显转鹰，市场对年内加息的定价已达93%。 但我们认为，市场对“胀”的关注度过高，而对“滞”的风险有所忽视。如果美伊谈判反复、霍尔木兹海峡通行受阻，高油价将持续冲击美国经济，叠加房贷逾期率已超次贷危机时期，衰退风险不容忽视。新任美联储主席沃实倾向于将通胀指标切换至结尾均值PCE，以平滑短期极端波动，配合特朗普降低利率的主张，流动性预期修复终将到来。建议关注山 金国际、中金黄金、紫金矿业等。 四、稀土磁材：供需偏紧，战略价值持续体现上周稀土价格出现调整，下游采购偏谨慎。但从前4个月运行情况看，氧化镨钕整体维持 稍有短缺的状态。国内矿端冶炼产能限制严格，供给偏紧预期持续。展望下半年，传统旺季叠加中美会谈后出口政策缓和预期，看好氧化镨钕价格维持强势，全年供需仍将偏紧。在地缘问题和逆全球化背景下，稀土的战略价值将持续体现在板块公司的估值提升。建议关注北方稀土、盛和资源，磁材方面关注金力永磁、正海磁材等。 会议实录：会议实录： 各位领导早上好，我是方正金属组的甘佳瑶。今天和我们团队宇航一起来聊一聊有色这边的情况。这段时间以来，有色的整体行情受宏观影响较多，特别是在美联储加息预期的冲击下，有色板块的交易属性整体偏弱。我先重点就能源金属这边的事件更新做点评，稍后宇航就贵金属及稀土磁材再做展开。我们认为，当前这一节点，很多股票是在积累后续价值修复时的赔率——简单讲就是，这段时间我们看到商品价格涨了，股票表现却不是很强；商品价格跌了，股票反而跌得更深。但如果我们认为板块的主线逻辑并未受到大的破坏（即往下半年看，流动性的预期会修复回去），那么当下股票端相对少涨或相对多跌的部分，正是值得做左侧布局的来源。 一、碳酸锂库存结构优化，供给端约束持续碳酸锂近期明显反映出商品价格强但股票走弱，甚至可以说股票提前去杀估值。上周之前，锂矿指数连续收了 9根阴线。我们认为主要原因在于投资者对20万以上的锂价存在担忧，认为需求负反馈客观存在，锂价即便突破20万，高出的部分似乎也很难被定价。同时，供给端方面，巴尔德山亚、菲尼斯等澳矿推进复产，津巴布韦的锂矿、中矿氧化锂也陆续开始发运，最快6月底7月初到港。SMM库存统计范围的修订也使过去的隐形库存显性化。总而言之，市场对于18万以上（特别是20万以上）的锂价，没有被充分定价。但我们看到一些实际情况：现货端的询价和实际成交都非常活跃，上周现货市场成交量明显放大。这说明下游的真实需求对价格是认可的——价格从20万向18万回落时，下游很愿意补库买货。 数据上，SMM扩大样本后的碳酸锂库存上周四公布，库存结构变化是非常好的现象。**总库存量13.7万吨，较上周减少1100吨。其中，上游冶炼厂减少700吨，贸易商等市场参与者减少约6000吨，下游材料厂增加5600吨。**这一变化趋势说明：总库存下降，当周产量低于需求量；生产商和贸易商手里的货在减少，而下游耗用端（材料厂）的库存在增加，表明下游正在为接下来的市场旺季备库。从现实的紧张情况和景气度看，数据上是能匹配的。 供给端，虽然看到一些澳矿推进复产，但这些矿体量不大（1万吨、2万吨的量），今年很难改变前期因供给端形成的紧张结论。更重要的是，宜春市自然资源局发布了进一步加强锂资源矿山监督管理的通知，后续锂资源开发管理将更加规范、严格，特别是0.4%品位以下的锂矿如何合理合法开采，还有待政策落地。我们认为，低品位锂云母的产能上限很可能因不断加严的合规化管理而被压低。此外，非洲马里、尼日利亚的安全局势问题持续发酵，尼日利亚当局下令关闭一家美国与中国相关的采矿公司，马里中国大使馆要求中企不参与非法采矿。海外锂矿增量总是不及预期。 因此，碳酸锂的状态是：市场担心的事情很多基于逻辑推演（担心需求负反馈、澳矿复产加速），但从现实供需来看，当下发生的事情依然在支持我们看好锂价。现货端产业链对价格认可，库存结构显示下游持续拿货，供给端也有一系列限制性事件发生。我们看好二季度锂价有机会向25万甚至更高冲击。 股票端，前段时间调整后，以今年18万的锂价倒推，对应估值基本已压到13倍；往后推到2028年，以15万左右的中枢锂价考量，弹性标的及主流标的的估值可压到10倍以内（8-10倍）。我们认为股票向下空间已非常有限。以每吨锂矿产量对应的市值排序，建议关注中矿资源、雅化集团；以2028年潜在增长弹性（增量比例）考量，建议关注大众矿业、华友钴业、盛新锂能等。 二、印尼镍政策变局：资源民族主义持续升温镍板块也是有一段时间没有重点讲了。最近印尼发生了一连串政策事件和变化。 5月20日，印尼总统宣布自然资源商品出口治理条例，强制规定所有自然资源商品出口必须经由印尼政府指定的国有企业作为唯一出口商进行销售，生产商不得直接对外销售，由国企统一对外报价再将收益返还生产商。这多了一道中间环节，特别是国企，客观上将使整体效率变差，对生产商显然不是令人期待的事。首批纳入的商品为棕榈油、煤炭和铁合金。随后印尼经济统筹部部长表示，镍生铁（占印尼镍出口绝大部分）被排除在外，高镍铁包含在内。我们与相关企业沟通后了解，目前火法和湿法的镍产品出口应都未被纳入统一管控范围。 5月22日，印尼能矿部冻结了东斯拉维西省25家镍企业的采矿许可证，原因是未提交2026年的RKB工作计划，给予90天缓冲期，到期不提交则撤销。这是印尼RKB配额缩减政策的延续。 另外，我们之前就认为早晚会发生的事情——印尼火法镍转产减产，腾出电力做电解铝，正在发生。5月18日，据报道青山要求伟达湾园区内的镍铁产线在6月缩减产能，腾出电力保障铝冶炼产能的生产。该园区镍铁产能超过70万吨，新投产电解铝产能为25万吨。 总的来看，印尼在新总统上台后，受当地民意和财政压力影响，资源政策越来越偏向资源民族主义。2025年末以来，印尼陆续推进缩减开采配额、提高基准价、出口税、统一出口管制等措施，目的就是增大政府在镍产品上的定价权和分得利润。但印尼政府又不希望破坏围绕镍和新能源产业链所做的招商引资，导致企业在面对印尼政府 时具备一定博弈能力，政策因而表现出反复无常。 我们判断，印尼政府希望镍价在1.8-2.2万美元之间，使当地镍产业链具备盈利空间，又不至于刺激周边国家快速复产。这种区间控价的心态可以为镍价提供底部支撑。特别是在硫磺价格维持高位、镍几乎是唯一还在讲成本支撑的基本金属的背景下，向下空间很小，向上突破则重点看高吨镍净利是否持续吸引印尼火法产能退出，腾出电力去增产电解铝。一吨镍的耗电量可达3.5-4万度，这些电力用来生产电解铝可产约3吨，盈利能力相比火法镍更有吸引力，特别是在火法镍当前不一定能稳定赚钱的情况下。更大规模的转产符合印尼政府和当地企业的利益。标的方面，建议关注华友钴业、盛屯矿业、中伟股份、格林美。 三、贵金属：关注“滞”的风险，中长期看好接下来我（熊宇航）为大家汇报贵金属和稀土磁材板块的最新观点。 先聊聊贵金属。我们需要重新解构美伊战争对贵金属的压制逻辑，本质上是加息和衰退的预期同时出现。加息预期较好理解：战争催涨油价，通胀上行压制美联储宽松预期，压制流动性预期，利空贵金属。另一条暗线是衰退预期：原油运输受阻导致能源危机预期，流动性急速收紧下，贵金属、美债等资产存在抛压，压制贵金属价格。 明白了上述压制逻辑后，再看美伊谈判进展。上周包括周末，整体进展有一定反复。上周初中东局势一度升温，特朗普回应强势，不考虑对伊朗让步；5月19日一度称可能再次打击。但上周后半段，中东局势出现缓和，周末报道双方有一定协议草案公布，甚至搁置核问题谈判以推动霍尔木兹海峡短期正常化。但各方表态及三方媒体信息存在前后矛盾和口 径不一的情况，局势虽有缓和，但短期仍存在不确定性，市场期待更清晰的指引信号。由此产生的后果是，美伊战争引发的通胀与流动性担忧催生了外国投资者抛售美债和长期美债收益率上行。美联储表态明显转鹰，进一步压制贵金属走势。上周10年期和30年期美债收益率分别收于4.56%和5.07%，达到本世纪以来高位。3月数据显示，外国投资者持有美债金额降至9.35万亿美元，环比下降1400亿美元，占美债总额比例降至23.9%，为2025年1月以来最低。其中土耳其几乎抛售了所持全部美债（约140亿美元）以应对能源涨价带来的外汇流动性冲击。 美联储官员上周连续发布鹰派言论：古尔斯比表示通胀必须成为沃实的首要考虑；保尔森表示若经济增长超潜在水平可能适度和加息；此前典型的鸽派官员沃勒也表示不应在近期期待政策利率变化，将取决于伊朗冲突持续时间，加息和降息的可能性相当，并支持从下次政策声明中删除宽松倾向的措辞。曾经的鸽派官员发言明显转鹰，市场几乎完全定价年内美联储加息，CME显示年内至少加息一次的概率已达93%，导致近期贵金属进一步回调。 但是，我们也要关注**“滞”的风险以及沃实和特朗普的态度。美伊战争爆发以来，市场对胀的关注度明显高于滞。但如果美伊谈判进展反复，霍尔木兹海