方向转变下的政策分野—通胀传导与货币政策约束

方向转变下的政策分野 —通胀传导与货币政策约束 【内容摘要】 2026年5月份以来，美债收益率突破前高、美股和大宗商品短期见顶、美元指数触底反弹。市场短期变化的核心因素一方面是市场预期的分化，另一方面是流动性阶段性出现收紧。 研究员：王鹏 邮箱：wangpeng_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03127257投资咨询资格证号：Z0020170 短期美元流动性紧张是多重因素共同作用的结果。伴随美伊冲突久拖不决，全球通胀上行的趋势不断显性化；沃什主张的“缩表+降息”也是市场有所忌惮，叠加国债发行和缴税等季节性因素共同造成美债收益率上行和风险资产的冲击。短期看，上述导致美元流动性紧张的因素均有缓解。特别是美联储明显增加通胀补偿债券购买规模，但支持美元流动性宽松的支持因素并不稳固，美元流动性大幅宽松的空间有限。市场有所关注的美国私募信贷赎回和信用债违约问题，短期并没有非常急迫的风险。中国央行货币政策工具流动性投放净额持续为负值，叠加《货币政策执行报告》中删除了“降准降息”等因素造成收紧的担忧。但流动性规模整体处于季节性正常（较为充裕）的水平。市场利率也处于稳定（较为低）的水平。整体看，国内短期流动性没有出现明显的收紧，但进一步宽松空间非常有限。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业和期货投资咨询资格。本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 美伊冲突造成的能源价格上涨已将在美国通胀相关领域明显扩展。即使美伊短期达成停火协议，5月原油价格保持稳定，通胀仍将以扩散的形式（而非持续冲击的形式）向不同行业传播。以目前美国通胀结构观察，距离美国通胀明显回落仍有较长时间，这也将限制美联储货币政策方向。在国内经济仍有压力的情况下，国内通胀对海外冲击的反应确实存在，但幅度相较美国更为有限、也更为缓慢。目前看，通胀变化短期不会对国内货币政策造成压制。 【市场展望】荐】从美伊冲突发展、国内外通胀传导及货政工具使用情况看，国内外货币政策长期趋势仍处于不能的环境中，美元流动性紧张短期缓解，但宽松幅度有限；国内货币宽松短期到底，但收紧空间有限。美元流动性和人民币流动性“一紧一松”的状态仍将持续。从经济基本面现状及货币环境对资产价格影响看，未来一段时间，人民币资产相对占优，人民币汇率；国内股市值得关注，国内股市估值有保证，但驱动逻辑面临切换；国内债券仍处于震荡走势中。美股存在估值风险。大宗商品价格维持分化状态，具有“三性”的商品（货币属性、资源属性和新能源、新技术属性）价格仍有支持。长期需关注流动性及经济基本面变化，全球仍存在“衰退”风险。 风险提示：美伊冲突超预期变化、全球经济波动加剧、货币政策方向逆转。 求索系列专题研究 2026年5月26日 2026年5月份以来，随着风险偏好支持因素的逐个落地，全球金融市场出现调整。在美伊冲突屡次“TACO”、全球通胀上行日益显性化、美联储新任主席就任和美国总统访华成果低于预期等因素影响下，美债收益率突破前高、美股和大宗商品短期见顶、美元指数触底反弹。个人认为，市场短期变化的核心因素一方面是市场预期的分化，另一方面是投资者确实看到以流动性收紧为代表的变化已经出现。本文以短期流动性收紧的原因为切入点，观察分析中美两国货币政策的制约因素，展望中美两国为代表的全球货币政策的分野和对资产走势的影响。 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 一、中美市场流动性收紧的原因 1、美元流动性收紧的多重因素与短期缓解 短期美元流动性出现紧张是多重因素共同作用的结果。伴随美伊冲突久拖不决，全球通 求索系列专题研究 胀上行的趋势不断表现在美国通胀数据走势上，美国4月CPI同比3.8%、核心CPI同比2.8%、PPI同比9.8%；伴随沃什就任新一届美联储主席，市场对他以往声称的“缩表+降息”可能带来的影响也有所忌惮，种种原因导致市场收紧预期升温。 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 此外，国债发行规模扩大和缴税等季节性因素叠加，也造成了美债收益率上行和风险资产的冲击。 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 短期看，上述导致美元流动性紧张的因素均有缓解。TGA账户规模回落；超储规模上升；美联储在扩表过程中，除增持短期美债外，4月中旬起明显增加通胀补偿债券购买规模，这些措施使得美元货币市场出现一段时间以来非常少见的利率显著下行，市场紧张情况缓解，也支持金融市场风险偏好回升，美股再度回到高位。中期看，支持美元流动性宽松的支持因素并不稳固，具体因素将在下文讨论，但短期结论较为明确，美元流动性大幅宽松的空间有 求索系列专题研究 限。 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 市场有所关注的美国私募信贷赎回和信用债违约问题，短期均没有非常急迫的风险。根据美联储《金融稳定报告》和招商银行专题报告《繁荣的裂缝：从赎回潮看美国私募信贷生态与风险》中的研究结论。美国私募信贷余额约1.4万亿美元，占非金融企业总债务的10%、占非投资级债务（不含银行贷款）的1/3，与杠杆贷款、高收益债市场规模相当，成为中型企业核心融资渠道。私募信贷主要投向是软件、AI等行业。2025年Q4，美国私募信贷开始出现大额赎回，2026年Q1净赎回规模进一步扩大，赎回规模约200亿元。 短期看，美国私募信贷表观违约率仍处低位。半流动性基金保持了大量的流动性资产，以应对潜在的投资者赎回。占美国私募信贷行业资产80%的最大的10家BDC，可用的银行信贷和现金足以覆盖至少三个季度的净赎回，而永久BDC也可以不接受任何赎回，因此赎回 求索系列专题研究 风险短期有限且可控。需要关注的是信用与估值风险的滞后性将导致风险仅集中于少数高风险基金。长期看，2027-2028年美国私募信贷行业将迎来400亿、639亿美元债务到期高峰，叠加地缘通胀、高利率、AI估值回落等因素的影响，私募信贷仍是美国信用周期调整的关键薄弱环节。 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：标准普尔，招商银行研究院、银河期货 2、中国货币政策观察方式的变化与短期宽松到底 2026年3、4月份以来，人民银行公布的货币政策工具流动性投放净额持续为负值，叠加一季度央行《货币政策执行报告》中删除了“降准降息”相关内容，市场对未来流动性将收紧的预期有所升温。适逢海外加息预期上升，国内市场预期也开始偏向谨慎。 客观上，判断国内流动性水平不能排除流动性环境，单纯观察投放规模，也不能放弃观察框架，单纯判读利率走势。央行公布3月金融机构超储率1.4，我们自行计算的4月超储 求索系列专题研究 率也在1.34。从规模看，尽管央行投放有限，但流动性整体处于季节性正常（较为充裕）的水平。而央行投放方式的改变也造成货币市场利率运行的区间出现调整，以我们设定的新的利率走廊区间去观察，国内短期市场流动性也处于稳定（利率水平较为低）的状态。整体看，国内短期流动性没有出现明显的收紧，在排除缴税缴款等季节性因素后，流动性更为充裕，但需要注意是，以目前利率走势观察，短期，利率水平进一步下行，流动性进一步宽松空间非常有限，也得到短期流动性宽松到底的结论。需要强调的是，宽松到底并非意味着收紧，国内流动性中长期趋势将在下一部分进行讨论。 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 二、能源价格抬升与通胀扩散 2月28日美伊冲突以来，霍尔木兹海峡停航，能源供给受限，相关商品价格大幅上涨。 尽管近期再传美伊即将达成协议的新闻，但从双方核心诉求看，美伊双方都缺乏是实现长期、彻底和平的基础，即使有所妥协，更多是短期交易，自身国内政治阻力仍将使得美伊彻底和平之路遥遥无期。从伊朗角度，国内目前主导的政治力量如何相信，在与美国交易中能够保证自身既得利益；又如何在外部威胁减弱的情况下，防止国内改革派的反扑。从美国及其中东盟友角度，美国如何说服以色列、阿联酋、沙特等国同意伊朗在“和平协议”中提出的条件、特别是对“核权力”的条件；美国又如何接受伊朗对霍尔木兹海峡控制权的掌握。因此，即使特朗普在国内压力下，促使美国与伊朗达成短期交易，未来一段时间美伊之间仍将维持“不战不和”的状态。 求索系列专题研究 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 即使美伊很快达成和平协议，以目前霍尔木兹海峡通航状态及中东地区能源、化工原料等产品生产基础设施的现状推测，相关产品供给快速恢复到战前程度，油价快速回落到战前水平短期是无法实现的。展望未来，相关产品价格可能至少到三季度末大概率都将维持目前的水平。 从通胀数据看，美国4月CPI同比3.8%，较上月上涨0.5%；核心CPI同比2.8%，较上月上涨0.2%；4月CPI环比0.9%，较上月下降1%。4月PPI同比9.8%，较上月上涨2.9%，4月PPI环比2.7%，较上月上涨0.3%。 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 从PPI数据观察通胀传导，3月美伊冲突直接影响美国燃料及相关产品和电力价格，3月该分项季调环比大涨18.49%，4月该分项季调环比涨幅回落到6.39%，同时，价格上涨向化学品及相关制品、机械设备等分项扩散。而厄尔尼诺预期、农产品成本上升等因素也导 求索系列专题研究 致价格上涨向橡胶及塑料制品、木材及木制品、纸浆、纸张及相关制品、农产品等产品扩散。美国PPI其他商品分项走势也表现出同样的现象，继3月精炼石油制品大幅上涨后，4月化工原料、橡胶和橡胶制品、木材能均出现不同幅度上涨。此外，由于人工智能公司业绩的持续发酵，电子元件及配件、电器机械及器材等产品价格也有所上涨。 从PPI工业品各分项简单加总走势及各分项季调环比变化看，美伊冲突造成的能源价格上涨已将在制造业相关领域明显扩展。如果5月原油价格保持稳定，能源价格环比继续上涨的动力将减弱，通胀更多以扩散的形式（而非持续冲击的形式）向不同行业传播。 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 美国PPI服务业分项走势受到PPI工业品价格上涨的影响，4月开始美伊冲突对商品价格上涨更为明显的向服务业扩散。3月涨幅有限的运输服务业、运输相关服务业及部分服务业分项在4月环比明显上涨，但从主要上涨分项看，能源价格对服务业中相关分项季调环比 求索系列专题研究 的支撑并不算广泛，预计至少相关行业环比仍在在5月继续保持正值，但幅度有所下降。综合看，美伊冲突对美国通胀的影响已经较为广泛，未来对通胀走势仍是支撑，以目前美国通胀结构观察，距离通胀明显回落仍有较长时间，也将限制美联储货币政策方向。 数据来源：银河期货，ifind 从中国PPI环比季调数据看通胀传导，3月国内通胀也明显受到了美伊冲突造成的大宗商品价格上涨的影响，但与美国略有不同的是，国内4月PPI季调数据显示通胀传导并不顺畅，4月采掘业和加工业环比仍然下降。CPI服务相关行业中，交通和通信季调环比也在下降。在国内经济仍有压力的情况下，国内通胀对海外冲击的反应确实存在，但幅度相较美国更为有限、也更为缓慢。目前看，通胀变化短期不会对国内货币政策造成压制。 数据来源：银河期货，ifind 数据来源：银河期货，ifind 求索系列专题研究 三、货币政策分野及对资产价格的影响 尽管4月以来，金融市场对国内外流动性收紧均有担忧，短期市场利率走势和政策变化也均一定程度