Q1业绩表现亮眼，空白掩模板业务落地打开成长空间

优于大市 Q1业绩表现亮眼，空白掩模板业务落地打开成长空间 核心观点 公司研究·财报点评 电力设备·光伏设备 公司26Q1业绩大幅增长，实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比+60.3%。2025年公司实现归母净利润4.20亿元，同比+0.4%；扣非归母净利润3.90亿元，同比-3.8%；综合毛利率7.3%，同比-1.4pct；光伏浆料出货1867吨，同比约-8%。2026Q1，公司实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比+60.3%；扣非归母净利润2.50亿元，同比+181.8%；综合毛利率10.6%，同比+4.3pct、环比+2.0pct。 证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价114.44元总市值/流通市值27698/0百万元52周最高价/最低价121.44/31.00元近3个月日均成交额1088.89百万元 26Q1扣非吨净利约78万元/吨，海外放量与供应链优势共同推升主业利润中枢。2026Q1公司光伏浆料出货约320吨，测算对应扣非吨净利约78万元/吨。利润弹性主要来自海外出货占比提升至20%、采购体系优化及前期备货结转收益。 26Q1计提资产减值0.99亿元、信用减值0.73亿元，减值因素对报表形成短期扰动。2026Q1公司信用减值损失0.73亿元，主要与银价上涨推升银浆货值、应收账款规模增加有关；资产减值损失0.99亿元，主要系期末银价回落后计提存货跌价准备。 海外放量与少银化/无银化共振，主业盈利中枢有望持续抬升。海外电池产能扩张带动导电浆料需求提升，公司已切入海外主流客户供应链体系，海外加工费及盈利能力优于国内，有望持续贡献增量。同时，白银价格高位波动推动少银化、无银化趋势加速，公司银包铜、纯铜等产品2026年出货有望迈上百吨级台阶。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 半导体空白掩模业务完成交割，半导体材料布局进入兑现阶段。公司收购韩国SKE空白掩模业务已完成交割，实际支付交易对价约人民币2.98亿元。客户方面，公司已推进国内主要客户供应商代码建立，并陆续进入送样、测试、验厂及框架合作阶段；产能方面，韩国现有1万片/年产能，上海基地规划新增4万片/年产能，其中一期预计2027年下半年投产。 《聚和材料（688503.SH）-公司收购SKE空白掩模板块，助力国产半导体自主可控》——2025-09-10 风险提示:光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏变化；空白掩模板客户验证进度不及预期。 投资建议:考虑银浆业务的海外放量以及半导体空白掩模板和少银化、无银化浆料的产业化推进，我们上调2026-2027年归母净利润预测至8.21/8.93亿元（原预测为5.10/6.39亿元），新增2028年盈利预测12.85亿元，同比+95.7%/+8.7%/+44.0%，当前股价对应PE为34/31/22倍，维持“优于大市”评级。 业绩情况 2025年实现归母净利润4.20亿元，同比+0.4%，实现扣非归母净利润3.90亿元，同比-3.8%。2025年公司实现营业收入145.93亿元，同比+16.9%；实现归母净利润4.20亿元，同比+0.4%；实现扣非归母净利润3.90亿元，同比-3.8%；综合毛利率7.3%，同比下降1.4pct。2025年，公司光伏浆料出货1867吨，同比下降约8%。在出货量有所回落的背景下，公司收入仍实现增长，主要系白银价格上涨带动产品销售单价提升。 2026Q1实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%，扣非归母净利润2.50亿元，同比+181.8%。2026Q1，公司实现营业收入56.15亿元，同比+87.5%、环比+42.1%；实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比+60.3%；实现扣非归母净利润2.50亿元，同比+181.8%；综合毛利率为10.6%，同比+4.3pct、环比+2.0pct。 扣非吨净利约78万元/吨，海外放量与供应链优势共同推升主业利润中枢。2026年Q1，公司光伏浆料出货约320吨，对应扣非吨净利约78万元/吨。Q1利润弹性主要来自三方面：（1）海外出货占比提升，Q1突破20%，高毛利区域销售占比提升，对盈利形成正向拉动；（2）采购端由银粉采购向银锭、银粉并行的多渠道体系切换，增强了原材料成本管控能力；（3）在银价上行阶段，前期备货结转对当期利润形成一定增厚。 26Q1计提资产减值0.99亿元、信用减值0.73亿元，对报表形成短期扰动。2026Q1，公司确认投资收益-1.63亿元，同时实现公允价值变动收益1.68亿元；信用减值损失0.73亿元，主要系银价上行推升银浆货值，应收账款规模随之增加所致；资产减值损失0.99亿元，主要为公司基于期末银价回落及谨慎性原则计提的存货跌价准备。 海外放量与少银化/无银化共振，主业盈利中枢有望持续抬升。展望后续，公司光伏浆料业务仍具备较强成长韧性。行业供给紧张阶段，公司稳定交付能力进一步体现，客户粘性与市场份额同步提升。当前公司综合市占率已提升至30%以上，部分优势产品市占率超过40%，龙头地位进一步巩固。 海外电池产能扩张带动导电浆料需求快速提升，公司已切入海外主流客户供应链体系。海外市场加工费水平和盈利能力优于国内，随着海外出货占比继续提升，公司产品结构和利润水平有望进一步改善。 白银价格高位波动背景下，光伏金属化环节少银化、无银化趋势愈发明确，公司已布局银包铜、纯铜等新型浆料产品，并与主流电池客户及设备厂商持续推进验证。预计2026年公司银包铜/纯铜浆料出货有望迈上百吨级台阶，后续若产业化进度加快，有望在降低白银价格波动影响的同时，为浆料主业打开新的盈利弹性空间。 投资建议 我们预计，2026-2028年国内银浆出货量为1173/1250/1500吨，海外银浆出货289/450/600吨；2026-2028年，国内银浆单吨净利为400/390/380元/kg，海外银浆单吨净利为800/790/780元/kg。空白掩模版业务2026-2028年营业收入为0.38/2.0/8.0亿元，毛利率15%/25%/52%。 公司2026Q1测算扣非吨净利约78万元/吨，较2025年约20.9万元/吨显著改善，主要受益于海外出货占比由2025年全年的约10%提升至2026Q1的20%以上，海外高加工费订单占比提升带动银浆主业盈利能力增强；同时，在白银价格大幅上涨、现货供给阶段性偏紧的背景下，公司银锭直采及多渠道采购体系优势进一步体现，有助于保障原材料供应、优化采购成本，并对单吨盈利形成正向贡献。考虑到公司浆料业务盈利中枢较2025年明显抬升，且韩国SKE空白掩模板业务完成交割，客户验证与产能建设稳步推进，半导体材料业务有望贡献新增利润增量，我们上调2026-2027年归母净利润预测至8.21/8.93亿元（原预测为5.10/6.39亿元），新增2028年盈利预测12.85亿元，同比+95.7%/+8.7%/+44.0%，当前股价对应PE为34/31/22倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏变化；空白掩模板客户验证进度不及预期。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032