重估阿里云：AI开启云计算价值回归新征程

重估阿里云：AI开启云计算价值回归新征程 2026年05月25日 买入（维持） 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师张家琦 执业证书：S0600521070001zhangjiaqi@dwzq.com.cn AI驱动云计算景气修复，商业模式迎来重塑：需求侧与供给侧双轮驱动下，2024年以来AI成为云计算行业核心增长引擎，推动竞争从价格与规模转向模型、算力、平台、生态等的综合能力比拼，景气回升同时行业竞争格局加速重塑。2026年初行业迎来近二十年来首次系统性涨价，云计算进入价值重估新阶段。横向比较来看，谷歌云与阿里云凭借全栈AI能力在本轮周期中弹性最强。据Omdia数据，2025年阿里云在中国AI云市场份额达38%，稳居第一。 市场数据 收盘价(港元)140.90一年最低/最高价101.80/186.20市净率(倍)2.25港股流通市值(百万港元)2,364,020.14 模型/算力/生态协同，阿里云增长全面提速：我们认为模型、算力与生态是阿里云的核心优势。模型侧，通义千问持续迭代，多模态、Agent能力和推理效率显著提升，牵引存量和新增客户加速上AI云，并带动传统云消耗。算力侧，多元供给、自研芯片与系统化工程能力强化阿里云成本优势，也有助于降低对英伟达等第三方供应链的依赖。生态侧，内部电商等真实场景既是AI落地的试验场也是商业变现渠道，叠加C端千问入口的推出，有望进一步拉动AI云规模扩张。 基础数据 每股净资产(元)54.84资产负债率(%)41.12总股本(百万股)19,192.40流通股本(百万股)19,192.40 收入和利润同步改善，估值中枢有望上移：更高毛利的PaaS/SaaS/AI业务占比提升，收入和利润表现亮眼，充分反映AI商业化变现与规模效应正在加速落地。同时，高强度资本开支体现公司在AI云方向的战略定力。收入增长和利润率提升共振下，阿里云增长空间广阔，估值中枢具备上行潜力。 相关研究 《阿里巴巴-W(09988.HK)：FY2026Q3季报点评：业绩不及市场预期，云与AI继续加速》2026-03-22 盈利预测与投资评级：大模型能力与生态入口加速获客，AI云规模扩张同时带动传统云消耗，FY27云智能集团收入增速有望维持在35%以上；利润端，业务结构优化叠加海外市场拓展和自研芯片成本优势，FY27-29调整后EBITA Margin有望逐步提升。采用SOTP估值，我们给予云智能集团FY278x PS，对应价值约22,882亿元人民币；给予中国电商集团FY277xPE，对应价值约13,201亿元人民币。加总公司各部分业务价值，公司整体价值量达39,120亿元。综合SOTP估值，考虑公司目前聚焦电商与云两大核心业务板块，且两项业务均在国内市场份额领先，即时零售高速发展，云业务受益于AI驱动进入加速成长轨道，给予目标价人民币204元，维持“买入”评级。 《阿里巴巴-W(09988.HK)：FY2026Q3业绩前瞻：闪购投入延续加码，AI云保持快速增长》2026-01-20 风险提示：大模型落地不及预期，客户拓展不及预期，行业竞争加剧，宏观经济与地缘政治风险。 内容目录 1.1.云计算产业演进复盘：六阶段变迁，AI驱动二次加速.......................................................51.2. AI Agent成为主流，云厂模型和平台能力重要性提升..........................................................71.3.中外云计算产业对比：国内增长空间广阔，规模扩张先行，利润释放滞后.....................81.4. AI驱动云计算景气回升，并有望改变行业竞争格局.............................................................91.4.1.为什么AI云能成为云计算产业核心增长引擎..........................................................101.4.2. AI红利分化兑现，谷歌云与阿里云增长弹性更强.....................................................111.4.3.谷歌云增长空间广阔，AI驱动势能最强....................................................................13 2.全栈AI打造系统性优势，阿里云增长全面提速..........................................................................15 2.1.业务布局：聚焦全栈AI，模型、算力、生态构筑核心优势.............................................152.2.模型：推理效率跃升，低门槛引流获客...............................................................................172.3.算力：自研芯片逐步放量，成本与供给节奏同步可控.......................................................212.4.生态：多场景数据闭环反哺，C端入口放大云端增量.......................................................22 3. AI驱动收入与利润率双升，云业务估值锚点上修........................................................................24 3.1.估值重塑：收入与利润共振，驱动估值上修.......................................................................243.2.动能拆解与业绩验证：业务结构优化，商业变现加速.......................................................24 5.风险提示............................................................................................................................................27 图表目录 图1：云计算产业复盘...........................................................................................................................7图2：全球企业Agent数量和Token消耗量高速增长.......................................................................8图3：OpenClaw登顶GitHub软件星标历史第一..............................................................................8图4：中美公有云上云率对比（2024年）..........................................................................................9图5：中外云计算产品结构对比（2024年）......................................................................................9图6：全球云计算市场份额...................................................................................................................9图7：中国AI云市场份额（2025）....................................................................................................9图8：三大云厂季度收入（亿美元）及增速（%）.........................................................................10图9：三大云厂季度资本支出（亿美元）及增速（%）.................................................................10图10：企业级AI市场规模（十亿美元）........................................................................................11图11：云计算为大模型训练与推理提供的关键技术能力...............................................................11图12：云厂商各季度营收增速（%）...............................................................................................12图13：云厂商各季度营运利润率（%）...........................................................................................12图14：三大云厂资本支出（亿美元）与增速（%）.......................................................................14图15：谷歌云收入（亿美元）及增速（%）...................................................................................14图16：谷歌云营运利润（亿美元）与营运利润率（%）...............................................................14图17：Gemini 3.1 Pro在ARC-AGI-2测试中得分领先...................................................................15图18：Gemini和其他模型价格与上下文对比..................................................................................15图19：谷歌TPU与英伟达GB200/300 TCO对比...........................................................................15图20：阿里云全栈AI布局........................................................................................................