宏观点评：汽车，当前经济的缩影

证券研究报告 核心观点 ❖事件：截至2026年5月18日，4月宏观经济重点数据已披露。整体来看，经济正在重新回到“外需仍有韧性、内需继续偏弱”的格局。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 如果用一个行业观察当前中国经济核心矛盾，汽车可能是最典型缩影。4月汽车制造业工业增加值同比仍达9.2%，生产端维持高增；但与此同时，汽车类社零同比进一步降至-15.3%，电动汽车出口同比也由3月的65.1%回落至55.0%。当前汽车行业呈现出的“生产仍强、出口放缓、内销更弱”实际指向当前经济核心特征：出口链和高端制造业仍在支撑部分工业生产，但居民消费、地产与传统投资链条依旧偏弱。 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖从生产端来看，4月工业增加值同比4.1%，较3月的5.7%明显回落，但出口交货值同比仍达10.6%，高于3月的8.7%，说明当前外需并未明显失速。结构上，上、中、下游工业增加值同比全面降温，中游同比仅1.3%，反映“需求不足+顺价不畅”的压力仍在进一步加大。 ❖从需求端来看，4月社零同比进一步降至0.2%，参与“以旧换新”的商品零售额同比进一步降至-13.6%，明显弱于非补贴商品。家电、家具、建筑装潢等地产后周期消费普遍继续走弱，说明此前依赖补贴与前置需求支撑的耐用品消费开始集中降温。相比之下，服务消费仍维持一定韧性，4月服务业生产指数同比7.2%，明显强于商品消费。 从投资端来看，进一步验证了当前“生产强、需求弱”的结构特征。4月固定资产投资同比降至-8.0%，其中制造业投资、基建投资和房地产投资当月同比分别为-4.3%、-4.9%和-20.1%。 整体来看，汽车行业当前呈现出的“生产仍强、出口放缓、内销更弱”，实际上正是当前中国经济最典型的缩影。在这种背景下，后续政策大概率仍以结构性支持为主，而不会重新回到全面刺激模式。相比总量宽松，政策更可能继续围绕服务消费、高端制造、设备更新以及重点产业链进行定向发力。未来经济能否真正企稳，关键仍不在出口，而在于居民收入预期、企业盈利与内需修复是否能够真正改善。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 图表目录 图1：2025年12月到2026年4月经济数据核心分项增速................................4图2：2026年4月工业增加值增速变化：全线“降温”..................................6图3：分行业工业增加值2026年3-4月当月同比：下游>上游>中游.......................8图4：2026年4月汽车呈现“出口弱、内销更弱”的状态................................9图5：分行业工业增加值当月同比变动趋势：下游部分制造行业工增同比维持高景气度.......9图6：2026年4月，参与补贴的商品零售额增速下行...................................11图7：2026年4月，补贴商品景气度全线下滑........................................12图8：服务消费相较于商品消费韧性仍强.............................................12图9：2026年4月社零中通讯器材类和烟酒类消费增速相对较高.........................13图10：4月固定资产投资同比-8.0%，降幅为9.6个百分点.............................15图11：固定资产投资完成额与PPI走势.............................................15图12：4月，房屋施工面积当月同比为-48.9%，较前值下行31.2个百分点...............16图13：1-4月，设备购置累计同比为2.4%...........................................17 截至5月18日，2026年4月宏观经济重点数据已披露： 生产端，4月工业增加值同比4.1%，较3月的5.7%明显回落。整体来看，工业生产虽然仍维持正增长，但边际动能明显放缓，且开始与出口形成一定背离：4月出口交货值同比仍达10.6%，高于3月的8.7%，但工业生产回落幅度更大，反映前期抢出口与预防性备货带来的生产脉冲正在逐步消退。 外需端，4月美元计价出口同比较3月边际回升。但结构上略有分化，当前出口呈现电子、汽车、半导体等少数高端制造业支撑的格局。 内需端，4月社零同比进一步降温，节日、补贴与前置需求退坡后，耐用品消费普遍明显走弱。其中，汽车类、家电、建筑装潢等地产后周期消费继续回落，汽车类社零同比进一步降至-15.3%，成为消费端最主要的拖累项之一，以旧换新与价格促销带来的需求透支开始集中显现。 投资端，4月固定资产投资同比降至-8.0%，较3月明显回落9.6个百分点。其中，制造业投资、基建投资和房地产投资当月同比分别为-4.3%、-4.9%和-20.1%，较3月分别明显回落9.2、12.1和8.8个百分点。制造业投资从一季度的阶段性修复重新转弱，说明企业扩产意愿仍然不足；基建投资则在年初开门红后开始边际降温；地产投资继续明显调整，小阳春后的回落进一步确认。 价格端，4月CPI同比1.2%，较3月小幅回升，但结构上仍以能源和出行相关项目支撑为主；PPI同比则进一步升至2.8%，继续受到油价和上游资源品价格推动。整体来看，当前价格修复仍然更多体现为输入型通胀和上游成本推动，而非需求全面改善。其中，生产资料价格继续明显强于生活资料，PPI修复、CPI偏弱的结构性特征进一步强化。 如果用一个行业来表征当前中国经济最核心的矛盾，汽车可能是最典型的缩影。 4月汽车制造业工业增加值同比仍达9.2%，生产端维持高增；但与此同时，汽车类社零同比进一步降至-15.3%，电动汽车出口同比也由3月的65.1%回落至55.0%。也就是说，当前汽车行业正在同时呈现“生产维持韧性、出口高位放缓、内销明显偏弱”的状态。 而这一现象背后，对应的实际上是当前中国经济最核心的结构特征：出口链和高端制造业仍具韧性，但居民消费、地产与传统投资链条依旧偏弱。 从生产端来看，2026年4月工业增加值单月同比4.1%，虽然仍维持正增长，但边际动能明显走弱，与4月出口“总量仍强、结构分化”的特征背离，反映前期“抢出口”与“预防性备货”带来的生产脉冲正在逐步消退。 从结构上来看，4月上、中、下游工业增加值同比仍维持“下游强、中游弱、上游回落”的格局，但与3月相比，链条整体同步降温。上游由3月的7.4%明显回落至4.2%，中游由3.5%降至1.3%，下游则由6.8%回落至5.7%。整体呈现出“出口驱动高增→结构分化→全链条降温”的演进路径。其中，上游回落最为明显，反映此前由油价与资源品价格推动的“输入型修复”开始降温；下游虽然仍维持相对高位，但边际也开始放缓。 中游依旧是表现最弱的环节。4月中游工业增加值同比仅1.3%，不仅低于上游和下游，也明显弱于1-3月水平。核心原因在于，中游同时面临“成本压力仍在”与“终端需求回落”的双重挤压：一方面，虽然4月部分上游价格有所回落，但此前能源和原材料涨价带来的成本压力仍未完全消化；另一方面，地产、消费和民间投资继续偏弱，下游需求修复不足，“原材料—产成品”价格传导仍不顺畅，中游企业盈利压力继续加大。 值得注意的是，4月工业生产与出口之间开始出现一定背离。出口虽然仍维持正增长，但工业生产明显弱于出口表现。一方面，前期“抢出口”带来的集中生产开始回落；另一方面，当前出口更多由汽车、船舶、装备制造、半导体等少数行业支撑，而非全行业共振。同时，部分企业通过库存与中间品贸易完成出口，也导致出口韧性强于工业生产。 整体来看，4月工业生产最重要的边际变化，是出口链和部分高端制造业仍具支撑，但内需不足背景下，工业链条内部的分化与压力也开始重新显现。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：图示上中下游分别代指其工业增加值当月同比 从产业链表现来看，4月中游工业增加值同比由3月的3.5%明显降至1.3%，化学原料及化学制品制造业同比由9.0%回落至5.3%，非金属矿物制品业维持负增，反映中下游行业在“需求不足+顺价不畅”的环境下，开始主动放缓生产与采购节奏。与此同时，生产资料价格继续明显强于生活资料，“原材料—产成品”价格剪刀差维持高位，也说明当前上游价格上涨并未有效向终端传导，而更多体现为成本压力对中下游利润与需求的挤压。 在这一背景下，4月上游行业整体也开始明显降温。石油和天然气开采业同比由3月的9.4%大幅回落至4.6%，成为上游回落最主要的拖累；煤炭开采和洗选业同比也由5.3%回落至3.8%。这意味着，前期由油价与资源品上涨推动的“输入型修复”，正在逐步受到中下游需求放缓的反向约束，上游景气也开始从“价格驱动修复”转向“高成本压制需求后的被动降温”。 中游方面，行业分化进一步加剧。化学原料及化学制品制造业仍维持相对高景气，但同比已由3月的9.0%回落至5.3%；金属制品业、橡胶和塑料制品业等也出现不同程度放缓。与此同时，非金属矿物制品业同比再度转负至-6.5%，反映地产链条与传统内需相关行业压力仍然较大。整体来看，中游在“需求不足+顺价不畅“的环境下，扩产意愿依旧偏弱。 下游方面，出口链条仍是工业生产最核心的支撑，但边际上也开始出现明显分化。4月计算机、通信和电子设备制造业同比进一步升至15.6%，较3月的12.5%继续走强，显示全球AI、半导体和消费电子周期仍对出口形成支撑；与此同时，铁路、船舶、航空航天设备制造业同比则由13.3%明显回落至8.2%，高位放缓迹象开始显现，与出口节奏边际降温基本一致。 汽车制造业则呈现出“出口回落、内销更弱”的格局。4月汽车制造业工业增加值同比虽然由7.5%升至9.2%，但从需求端来看，无论出口还是内销都已经开始走弱。4月电动汽车出口同比由3月的65.1%明显回落至55.0%，专用汽车出口同比仅由8.7%小幅升至9.3%，整体出口增速相比2025年下半年高点已明显降温；与此同时，汽车类社零同比则由3月的-11.8%进一步降至-15.3%，内需回落幅度明显大于出口。这意味着，当前汽车生产仍维持高增，但背后更多体现的是前期订单、库存和出口惯性的支撑，而非终端需求继续走强。相比出口边际放缓，国内需求走弱更加明显，“以旧换新”与此前政策刺激带来的透支效应正在逐步显现。因此，汽车产业链已经从此前“内外需共振”的高景气阶段，逐步切换至“出口放缓、内需偏弱、生产仍有惯性”的状态。 相比之下，电气机械及器材制造业继续走弱，4月同比由5.4%降至3.1%，延续自2025年下半年以来的下行趋势。一方面与新能源产业链此前高扩张后的去库存去利润有关；另一方面，反内卷政策推进下，行业价格竞争与低效扩产开始受到约束，行业逐步进入“去扩张”阶段。短期来看，4月仍未看到明显修复迹象。 整体来看，4月下游行业呈现出更加明显的结构分化：电子、半导体等“AI+出口链”仍维持高景气，汽车依靠前期出口维持韧性，而船舶、电气设备等前期高景气行业则开始出现边际降温。这一结构本质上反映的是，中国工业正在从此前“出口强驱动”逐步切换至“少数高端制造业支撑”的阶段，全球供应链重构仍在支撑部分行业，但内需不足背景下，工业内部的再平衡与分化也正在进一步加剧。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：2026年3、4月当月同比均指代工增当月同比 换句话说，汽车消费的走弱，不仅是单一行业问题，更是当前居民部门耐用品需求偏弱最典型的缩影。 相比生产端仍有出口支撑，消费端的走弱则更加明显，2026年4月社零当月同比0.2%，较3月的1.7%明显回落，4月单月消费在春节、假期与政策脉