资产的信号：这次不一样，警惕美债突破4.5%

证券研究报告2026年05月21日 这次不一样：警惕美债突破4.5% 资产的信号（20260521） 核心结论 分析师 最近美债10年期利率明显上行突破4.6%，美债30年期利率更是突破5.1%，创2007年8月以来的最高值。美债利率大幅上行引发投资者对于全球流动性冲击的担忧。本次美债利率的快速上行，能否如过去几次一样，实现平稳落地？ 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 1、本次美债利率明显上行的原因：美伊冲突导致的高通胀+美债信心不足 高油价导致全球高通胀（预期），多国货币政策预期收紧。6月日本和欧洲央行加息的概率分别达到86%和88%，美联储12月加息概率也已超过50%。美伊冲突迁延日久，打击投资者对美债的信心。近期美伊谈判不畅，霍尔姆兹海峡迟迟未恢复到战前的安全通行状态，美元信用裂痕扩张，打击投资者对美债的信心。这会降低美债需求，掣肘美债价格，推高美债利率。同时，4月底日本央行实施外汇干预措施+近期日债利率大幅抬升，也可能加大美债利率上行压力。 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、对比近4次10年期美债利率突破4.5%：本次美债利率可能“易上难下” 23年底、24年中、25年初和25年中，美债10年期利率已有4次突破4.5%，在短期冲高后基本都能够快速回落。 我们认为这4次美债利率冲高后能够快速回落的原因总结起来有3点：（1）经济衰退or通胀降温，驱动美联储降息（预期）；（2）美国财政部降低长债的发行规模（减少长债供给）；（3）25年中特朗普TACO，延缓全球关税，修复投资者对美债的信心（增加美债需求）。 当前美伊冲突导致的美债利率冲高后，短期或较难快速回落：（1）全球高油价+高通胀，会掣肘美联储降息（预期）；（2）去年下半年以来美国财政部延续短债为主的发行结构，长债供给较难有边际向下空间；（3）当前特朗普即便TACO，霍尔木兹海峡也很难恢复到战前安全通行的状态，投资者对美债的信心较难修复。 3、除非美国快速战胜伊朗，否则美债利率或面临持续上行风险 我们在2026.4.20《霍尔木兹困局，如何演绎？》中指出，除非美国能够快速战胜伊朗并且重启霍尔木兹海峡，回归到战前安全通行的状态，否则无论美国脱战/和谈/再战，都可能会加速美元信用裂痕扩张。 过去1个多月美伊和谈效果不佳，当前NACHO交易盛行（Not A Chance HormuzOpens,霍尔木兹海峡不会开放）。霍尔木兹海峡迟迟未恢复到战前自由通行的状态，长期高油价+高通胀（预期）会持续推高美债利率，也会不断打击全球投资者对美债的信心。 4、如果美债利率持续高位，会对港股/成长风格/AI产业链均形成约束 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明（1）港股可能遭遇“最后一跌”。我们在2026.5.10《港股会有“最后一跌”吗？》中指出，若5-6月通胀压力持续高位，可能导致沃什偏鹰表态，或驱动美元指数 冲高，恒生科技可能遭遇“最后一跌”。（2）高利率导致全球成长风格承压。美债利率是全球风险资产定价的锚，如果美债利率长期高位，全球风险资产，尤其是高估值的成长风格或明显承压。（3）高利率也可能约束美国AI资本开支（预期）。当前全球AI产业链的高景气主要取决于，美国中游云服务企业的大规模算力资本开支。除了谷歌外，美国多数云服务企业的利润已被高额的资本开支侵蚀，可能需要借助外部融资支撑资本开支。如果美债利率长期高位，可能会影响美国云服务企业的外部融资能力&资本开支强度，约束全球AI产业链的景气度。 5、这次不一样：警惕美债利率持续高位，对全球风险资产的不利影响 NACHO交易下，美元信用裂痕扩张，中长期利好黄金，也会加速“东升西落”，中国资产有望得到系统性重估，尤其是当前低估值的顺周期，有望加速冰火转换。继续重视2026年4张“看涨期权”的投资机会—— ①受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②大宗商品超级周期中最后完成“价值填坑”的农业板块（白糖/粮食）；③受益于跨境资本回流以及美联储QE预期的中国消费核心资产（地产/白酒）；④受益于弱美元和中国消费基本面修复的离岸资产（恒生科技）。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 内容目录 一、全球大类资产重点变化...................................................................................................71.1 4月国内工增、社零、固投均出现回落........................................................................71.2 4月国内社融总体偏弱..................................................................................................71.3中东局势：美伊和谈持续受阻.....................................................................................81.4海外经济数据：美元利空因素较多..............................................................................9二、上周大类资产回顾.........................................................................................................102.1国内股市：冲高回落，成长占优，结构分化..............................................................102.2海外股市：美股高位震荡，欧股普遍回调.................................................................102.3海外债市：收益率普遍上升.......................................................................................112.4商品：油气价格大幅上行，金银明显回调.................................................................122.5外汇：美元指数明显反弹，人民币小幅承压..............................................................12三、风险提示.......................................................................................................................13 图表目录 图1：30年美债和30年日债利率分别突破5.1%和4%..........................................................5图2：10年期美债利率突破4.6%，创2025年2月以来最高值.............................................5图3：当前市场预期美联储12月降息概率归0，加息概率超50%..........................................5图4：油价上行导致欧美通胀压力加大....................................................................................5图5：23年底、24年中、25年初和25年中，美债10年期利率已有4次突破4.5%，在短期冲高后基本都能够快速回落.....................................................................................................5图6：霍尔木兹海峡保持低通行量状态....................................................................................6图7：强美元会压制恒生科技表现...........................................................................................6图8：部分美国科技巨头净利润被高额的资本开支侵蚀..........................................................6图9：2026年重视4张“看涨期权”：上半年能源化工/农业，下半年地产/白酒/恒生科技.....6图10：4月社融总体偏弱........................................................................................................8 表1：3月达利欧发言警示美伊冲突可能重演英国“苏伊士运河时刻”.......................................6表2：4月工增、社零、固投均出现回落.................................................................................7表3：中东事件追踪（截至20260516）.................................................................................8表4：海外财经数据（截至20260516）.................................................................................9表5：境内股票市场表现（截至26/05/15）..........................................................................10表6：境内股票市场行业表现（截至26/05/15）...................................................................10表7：全球股票市场表现（截至26/05/15）..........................................................................11表8：债券收益率变化（截至26/05/15）..............................................................................11 西部证券2026年05月21日 表9：债券市场表现（截至26/05/15）.................................................................................11