宏观专题报告：就业视角下的美联储决策

宏观专题报告/2026.05.17 证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖就业的约束力正在下降：当前美国平均时薪同比已回落至约3.6%，职位空缺率降至约4.1%，离职率回落至约2.0%，说明劳动力市场供需失衡已经明显缓和。单独的强就业数据，已经越来越难自动触发加息。 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖联储政策调整的触发逻辑：历史上，真正推动联储转鹰的，并不是单月非农数据，而是“就业改善+工资抬升+通胀回暖”的共振。2004、2015与2022年三轮加息周期，均对应劳动力市场持续修复、工资增速上行以及核心通胀回升；而2001、2007、2019与2024年的降息阶段，则更多对应就业边际降温、职位空缺率回落、工资压力缓和以及通胀回落信心增强。 相关报告 1.《融资需求仍然偏弱》2026-05-152.《央行为何点名隔夜利率？》2026-05-123.《PPI为何超预期？》2026-05-11 ❖美联储关心哪些就业指标：当前联储已经形成一套从“劳动力供给—就业扩张—劳动力紧张度—工资传导—就业风险”的完整分析链条。其中，劳动参与率与盈亏平衡就业增长决定潜在劳动力供给；新增非农与失业率反映就业景气度；职位空缺率与离职率用于衡量劳动力市场是否过热；工资增速决定就业是否向服务价格和核心通胀传导；首次申请失业金人数则承担“衰退预警器”的角色。职位空缺率、离职率以及工资增速的重要性正在明显上升。 盈亏平衡就业增长正下移：疫情后，美国劳动力供给恢复明显慢于需求修复，导致2022年劳动力市场极度紧张，2025年以来，随着移民流入放缓与劳动参与率趋势性下降，美国“盈亏平衡就业增长”正在快速下移。 高油价与关税更似需求挤压：当前联储对于成本推动型通胀的理解也在发生变化。无论是高油价，还是类似去年关税上调带来的进口成本抬升，其影响并不一定等同于传统需求过热型通胀。关税成本更多由美国消费者承担，本质上相当于压缩居民实际购买力；高油价则会通过能源支出上升侵蚀居民可选消费与企业利润率。因此，这类“供给冲击型涨价”未必会重新触发工资—服务通胀螺旋，反而可能弱化需求和就业。联储真正担忧的，并不是价格上涨本身，而是价格压力是否重新转化为工资上涨、职位空缺扩张及服务通胀黏性。 ❖后续如何展望联储决策？当前美国劳动力市场更接近“有韧性，但不过热”的状态。职位空缺率、离职率以及工资增速均较2022年明显回落，说明劳动力市场供需失衡已经缓和。在此背景下，2026年美联储可能在下半年视就业与核心服务通胀回落情况实施一次“保险式降息”，而非重新进入加息周期。未来联储真正需要观察的，也不再是“就业强不强”本身，而是劳动力市场是否重新形成“供需失衡—工资上涨—服务通胀黏性”的链条。 ❖风险提示：就业市场重新过热风险；美联储就业评估框架调整不确定性风险；就业与经济下行风险。 内容目录 1就业如何改变美联储政策？.....................................................................................................42美联储关心哪些就业指标？.....................................................................................................93联储就业评估框架的新挑战...................................................................................................194盈亏平衡就业增长接近于零...................................................................................................205就业视角，如何展望联储决策？............................................................................................226风险提示...............................................................................................................................25 图表目录 图1：美国通胀、失业率与联邦基金目标利率............................................................................7图2：美国职位空缺数及非农就业人数：联储更关注劳动力供需紧张度.....................................7图3：美国私人部门平均时薪、周薪同比增速变化.....................................................................8图4：美国整体以及分性别劳动参与率....................................................................................11图5：2020年以来美国非农新增就业人口变化.......................................................................12图6：2026年4月相较前月美国各行业新增就业人数变化.....................................................12图7：2026年4月相较前月美国联邦、州地方政府新增就业人数变化....................................13图8：美国新增非农就业人口以及失业率.................................................................................14图9：美国职位空缺数及非农就业人数：联储更关注劳动力供需紧张度...................................15图10：美国裁员及其他离职率预测值、主动离职者季调........................................................16图11：美国私人部门平均时薪、周薪同比增速变化...............................................................17图12：美国当周初次申请失业金人数及四周移动平均值........................................................18图13：美国持续申请失业金人数及四周移动平均值...............................................................18图14：就业增长盈亏平衡速度...............................................................................................21图15：潜在劳动力增长及其组成部分....................................................................................23 2000年以来，美联储首次加息和降息时点会议纪要中重要内容表述...............................8 表1： 表2：美联储的就业评估体系....................................................................................................9 1就业如何改变美联储政策？ 美联储从未公布过“就业触发加息”的硬性阈值。无论是FOMC声明、会议纪要还是主席讲话，联储始终强调的是“基于数据、前景与风险平衡逐次会议判断”，并综合考察劳动力市场、通胀压力、通胀预期以及金融条件和国际环境。因此，与其寻找一个并不存在的“非农触发线”，不如将联储的历史行为理解为一套更接近现实的规则：就业本身并不是政策触发器，真正推动联储转鹰的，是就业紧张、工资压力、通胀黏性以及政策沟通四类信号同时强化。 从历史经验看，如果以下四类信号中有三类连续两到三个月同时亮灯，美联储通常会明显转向偏鹰，至少进入“higherforlonger”状态；若再叠加通胀预期上升，则加息概率会显著提高。 第一类是通胀信号，即核心PCE持续高于3%，或者核心服务尤其是剔除住房后的服务通胀缺乏明确下行趋势。 第二类是劳动力市场紧张度信号，即失业率维持在4%左右且未明显上行、职位空缺率保持高位，或职位空缺与失业人口之比重新上升。 第三类是工资信号，即平均时薪同比与ECI工资增速维持在4%左右甚至更高，说明就业紧张已经开始向成本和服务价格传导。 第四类则是沟通信号，即FOMC声明、纪要与主席讲话中重新集中出现“verytightlabormarket”、“persistentwagepressures”“imbalancesinthelabormarket”等表述。 从数据与历史政策的对应关系来看，这一框架具有较强解释力。 2004年加息周期启动前，美国核心PCE同比已经从1%附近逐步抬升至接近2%，失业率则从2003年的6%以上回落至5.6%左右，新增非农就业连续改善，单位劳动力成本同步抬升。2004年6月FOMC声明明确提到“劳动力市场状况正在改善（labormarketconditionshaveimproved）”，并认为增长与通胀风险重新趋于平衡，因此开始以“渐进式”（measuredpace）方式退出宽松政策。换句话说，推动加息的并非单月非农，而是“就业改善+增长稳健+劳动力成本抬升+通胀回暖”同时成立。 2006年则提供了反例。虽然当时美国失业率已经降至4.6%左右，资源利用率仍然偏高，但房地产市场明显降温，GDP增速开始放缓，核心PCE同比也逐渐从高位回落。2006年8月FOMC暂停加息时，声明强调的是“经济增长正在放缓（growthismoderating）”，并认为此前的紧缩政策正在逐步发挥作用。这意味 着，即便就业仍然偏强，只要增长和通胀方向已经发生变化，美联储也不会机械地因为低失业率而继续加息。 2015年首次加息同样符合这一框架。彼时美国失业率已降至5%附近，新增非农长期维持在20万人以上，平均时薪同比开始稳定回升，而核心PCE也从此前低位逐步回暖。2015年12月FOMC声明明确表示，“劳动力市场已经出现相当程度改善（furtherimprovementinthelabormarket）”，就业增长稳健、失业率下降，同时委员会“对通胀将在中期回到2%形成合理信心”。因此，真正触发加息的，并不是就业单独改善，而是“就业改善+通胀回归信心”同时形成。2016年则进一步说明，就业强本身并不足以持续推动加息。虽然全年失业率继续下降，非农整体仍有韧性，但由于核心通胀回升缓慢、海外不确定性上升，联储大部分时间维持观望，直到年末通胀修复信号进一步明确后才再次加息。 真正让就业重新成为“强政策约束”的是2022年。疫情后，美国劳动力供给恢复明显慢于需求修复，形成历史罕见的供需错配。2022年美国失业率快速降至3.5%左右，职位空缺率一度超过7%，平均时