固定收益定期：给定资金稳定，债市如何演进？

给定资金稳定，债市如何演进？ 本周债市震荡走强，各期限利率多有下行。10年和30年国债本周分别累计下行1.4bps和1.9bps至1.75%和2.23%，3年和5年AAA-二级资本债分别下行1.9bps和4.1bps。短端利率基本稳定，1年AAA同业存单微幅上行0.5bps至1.45%。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 央行增加资金投放，资金宽松的稳定性加强。此前央行持续回笼资金，不仅缩减OMO投放规模，同时减少MLF和买断式回购的到期续作，实现资金的持续回笼。同时，央行在货币政策执行报告中表示引导隔夜利率围绕政策利率运行。这使得市场担忧央行持续的操作会带来资金价格中枢的上移。但本周随着税期的临近，资金价格微幅上移，DR001和DR007分别小幅上升至1.32%和1.36%，但依然低于政策利率和往年水平。而央行则开始增加资金投放，本周OMO净投放3015亿元，同时，同月有5000亿MLF到期，而央行投放则是6000亿，净投放1000亿。央行这种操作的变化显示了对流动的呵护。因此我们认为虽然过度宽松的流动性不是央行愿意看到的，但政策也无意收紧，目前的资金价格或是合意水平。 相关研究 1、《固定收益定期：央行投放呵护资金，流动性无虞——流动性和机构行为跟踪》2026-05-232、《固定收益点评：存款为何高增，持续性如何？》2026-05-213、《固定收益专题：如何挖掘地方债？》2026-05-21 资金宽松背后更多是融资需求不足，而储蓄意愿较高的结果。目前资金供求层面，一方面融资需求不足，社融和贷款增速持续下行；另一方面，存款增速持续提升。虽然由于存款利率下调和非银资管产品的分流，居民存款增速持续下行，但需要看到，货基、理财、债基等非银产品规模大幅增加，而这些产品资金最终又以存单、非银存款等方式回流银行。因此需要将大幅增加的非银存款和增速放缓的居民存款合并来看，整体银行存款依然保持高速增长态势。而更基础的来看，这是由于居民面临不确定性增加的情况下，储蓄意愿持续提升。而房地产销售依然同比下跌，因而储蓄更多以金融资产方式体现。只是表现形式可能是存款，也可能是理财、货基、债基等。但总体上都会通过居民存款或非银存款推升整体银行存款，形成存款增速高增的结果。存贷款增速差的拉大会形成银行的资产缺口，使得银行不得不增加资金融出或债券配置。这形成了整体流动性宽松格局以及对债市的保护。 当前债市杠杆压力有限，银行负债稳定，资金尚无明显风险。从质押式回购和债市存量规模比例来看，当前债市杠杆水平并不高，低于往年同期水平。同时银行负债稳定，虽然本周存单净融资有所放量，单周净融资4545亿元，但这主要是到期减少的结果，发行量与上周基本持平，稳定在9000多亿水平。一方面，目前银行负债增速高于贷款债券等资产增速，银行并不缺负债；另一方面，存单成本相对于存款成本来说并不便宜，银行是否会通过相对高成本的存单融资有待继续观察。 总体来看，融资不足而储蓄意愿高是资金宽松的基础，而随着央行对资金呵护的增加，我们认为资金宽松的稳定性在加强。宽松的资金会推动由短及长行情的延续，曲线有望逐步向平坦化发展。 而目前来看，中长端相对性价比更高。但目前利率债曲线形态来看，市场对长债依然保持审慎。目前5年和2年国债利差已经压缩至20bps，处于2023年以来40%分位数以内，利差已经压至较低水平。但10年和5年利差依然相对较高，目前在29bps，30年和10年国债利差相对更高，目前在48bps，10-5国债利差以及30-10国债利差依然处于2023年以来80%分位数以上。显示长端国债更具备性价比。而从信用债来看，整体利差处于更低位置。5年AAA-二级资本债收益率已经下降至1.9%水平，是2025年7月下旬以来最低水平，而与同期限国开债的利差也已经下降至去年7、8月份低位，同样是也是历史上低位附近。进一步收缩空间有限。考虑到5年及以内的国债、10年以内的国开和地方债，以及5年及以内的信用债利差已经有较大幅度的压缩，资金宽松情况下获取更高收益，需要向更长久期方向延展。 由短及长行情依然有进一步空间。资金稳定环境下，曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们依然预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 图表目录 图表1：税期冲击之下，资金价格依然基本稳定...............................................................................................3图表2：央行增加公开市场资金投放................................................................................................................3图表3：理财、基金等其他金融资产个人持有规模均同比增加（2026M3）.......................................................4图表4：居民存款放缓但非银存款增速攀升，总体存款依然高增......................................................................4图表5：债市杠杆水平并不高（债市日度杠杆率）...........................................................................................4图表6：存单成本相对于存款成本较高.............................................................................................................4图表7：利率债长端更具备性价比....................................................................................................................5图表8：5年AAA-二级资本债无论是收益率绝对水平或是利差都是低位...........................................................5 本周债市震荡走强，各期限利率多有下行。10年和30年国债本周分别累计下行1.4bps和1.9bps至1.75%和2.23%，3年和5年AAA-二级资本债分别下行1.9bps和4.1bps。短端利率基本稳定，1年AAA同业存单微幅上行0.5bps至1.45%。 央行增加资金投放，资金宽松的稳定性加强。此前央行持续回笼资金，不仅缩减OMO投放规模，同时减少MLF和买断式回购的到期续作，实现资金的持续回笼。同时，央行在货币政策执行报告中表示引导隔夜利率围绕政策利率运行。这使得市场担忧央行持续的操作会带来资金价格中枢的上移。但本周随着税期的临近，资金价格微幅上移，DR001和DR007分别小幅上升至1.32%和1.36%，但依然低于政策利率和往年水平。而央行则开始增加资金投放，本周OMO净投放3015亿元，同时，同月有5000亿MLF到期，而央行投放则是6000亿，净投放1000亿。央行这种操作的变化显示了对流动的呵护。因此我们认为虽然过度宽松的流动性不是央行愿意看到的，但政策也无意收紧，目前的资金价格或是合意水平。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资金宽松背后更多是融资需求不足，而储蓄意愿较高的结果。目前资金供求层面，一方面融资需求不足，社融和贷款增速持续下行；另一方面，存款增速持续提升。虽然由于存款利率下调和非银资管产品的分流，居民存款增速持续下行，但需要看到，货基、理财、债基等非银产品规模大幅增加，而这些产品资金最终又以存单、非银存款等方式回流银行。因此需要将大幅增加的非银存款和增速放缓的居民存款合并来看，整体银行存款依然保持高速增长态势。而更基础的来看，这是由于居民面临不确定性增加的情况下，储蓄意愿持续提升。而房地产销售依然同比下跌，因而储蓄更多以金融资产方式体现。只是表现形式可能是存款，也可能是理财、货基、债基等。但总体上都会通过居民存款或非银存款推升整体银行存款，形成存款增速高增的结果。存贷款增速差的拉大会形成银行的资产缺口，使得银行不得不增加资金融出或债券配置。这形成了整体流动性宽松格局以及对债市的保护。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前债市杠杆压力有限，银行负债稳定，资金尚无明显风险。从质押式回购和债市存量规模比例来看，当前债市杠杆水平并不高，低于往年同期水平。同时银行负债稳定，虽然本周存单净融资有所放量，单周净融资4545亿元，但这主要是到期减少的结果，发行量与上周基本持平，稳定在9000多亿水平。一方面，目前银行负债增速高于贷款债券等资产增速，银行并不缺负债；另一方面，存单成本相对于存款成本来说并不便宜，银行是否会通过相对高成本的存单融资有待继续观察。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总体来看，融资不足而储蓄意愿高是资金宽松的基础，而随着央行对资金呵护的增加，我们认为资金宽松的稳定性在加强。宽松的资金会推动由短及长行情的延续，曲线有望逐步向平坦化发展。 而目前来看，中长端相对性价比更高。但目前利率债曲线形态来看，市场对长债依然保持审慎。目前5年和2年国债利差已经压缩至20bps，处于2023年以来40%分位数以内，利差已经压至较低水平。但10年和5年利差依然相对较高，目前在29bps，30年和10年国债利差相对更高，目前在48bps，10-5国债利差以及30-10国债利差依然处于2023年以来80%分位数以上。显示长端国债更具备性价比。而从信用债来看，整体利差处于更低位置。5年AAA-二级资本债收益率已经下降至1.9%水平，是2025年7月下旬以来最低水平，而与同期限国开债的利差也已经下降至去年7、8月份低位，同样是也是历史上低位附近。进一步收缩空间有限。考虑到5年及以内的国债、10年以内的国 开和地方债，以及5年及以内的信用债利差已经有较大幅度的压缩，资金宽松情况下获取更高收益，需要向更长久期方向延展。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 由短及长行情依然有进一步空间。资金稳定环境下，曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们依然预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应