固定收益点评：配置盘主导的债市会如何演进？

配置盘主导的债市会如何演进？ 2025年三季度以来长债震荡调整，交易盘负债不稳定，基金、券商等交易盘持续抛券，而银行为主的配置盘逐步加仓。本轮交易盘减仓情况如何？配置盘提升仓位动因何在？后续行情如何演绎？ 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 2019年以来，交易盘仓位明显降低有七轮，本轮降幅接近2022年赎回潮，广义基金仓位已降至低位。关注广义基金的利率债（国债和国开债，下同）的机构持仓占比，当占比连续下降且累计降幅超过1%，我们定义为大幅调仓期，而当累计降幅在0.5%-1%，我们定义为小幅调仓期。四轮大幅减仓期，分别是2020年5-7月，2022年8月-2023年2月，2023年8月-11月，2026年6月以来（本轮）；三轮小幅减仓期，分别是2020年12月-2021年2月、2022年1月-4月、2024年12月-2025年2月。本轮广义基金降幅已达到2.6%，降幅仅略低于2022年末赎回潮（累计降幅3.4%），且当前广义基金的持仓占比已降至2019年以来的最低水平。 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：债市开年跌，原因与前景》2026-01-072、《固定收益定期：铜库存小幅回升——基本面高频数据跟踪》2026-01-063、《固定收益定期：一月债市的风险和机会》2026-01-04 本轮交易盘减仓，银行是主要的承接方，银行增配动因与负债增量、比价关系、监管约束有关。过去三个月银行对债券的增持规模（3.45万亿元），已经超过同期社融中政府债券供给（2.87万亿），今年1月份高达8120亿元，意味着银行有较强的主动增配意愿。银行增配债券的动机是，第一，核心是存贷增速差拉大，银行配债需求增加。近期存贷增速差拉大，从去年11月至今年1月，银行存贷款增速差拉大至3.8个百分点，推动银行配置需求提升。第二，长债相较贷款具有比价优势。银行通常倾向于多投放信贷，而当债券相对贷款性价比提升时，银行倾向于多配债券。2月，10年期国债与一般贷款的综合收益率的利差为61bp，处于2020年以来的33%分位数，30年期国债与住房按揭贷款的实际收益率利差61bp，处于2020年以来的88%分位数，银行配债仍有收益优势。第三，跨年后久期指标缓解。此外，2025年由于△EVE指标的约束，银行长债仓位受限，而跨年以后，根据巴塞尔委员会规定，利率冲击的“平行上移”情形冲击幅度由250BP调整为225BP，将会直接释放长债配置空间。 而保险对超长债的配置力度略显不足，保险开门红由分红险主导，并且红利股存在收益优势，因此资产配置偏好可能调整。2026年1月，79家人身险公司合计在银保渠道实现新单规模保费2126亿元，同比增长27.6%。以分红险为主的浮动收益型产品成为绝对的市场主力，而2025半年度5家A股上市保险公司的分红险占比平均仅18%。分红险占比提高将会导致保险配债的久期缩短，同时在股债配置上，对权益资产的配置空间可能更大，这可能削弱保险在长债和超长债方面的定价权，更多配置中长端高票息债券。而从资产比较关系看，2月26日，中证红利股息率为4.86%，相较10年国债、30年国债利差分别为303bp、256bp，仍处于历史偏高水平，保险股债再平衡压力仍存。而当前30年较10年利差处于高位，随着保费收入增长，保险对超长债也会有一定承接。 历史经验看，交易盘大幅减仓基本对应利率大幅调整，通常交易盘加仓节奏决定修复节奏，而具体修复情况取决于市场情况，当前环境与此前存在较大差异。以往交易盘明显减仓后，随着利率止跌、负债端稳定，交易盘逐步加仓，通常将导致债市修复加速，而债市具体的修复顺序、力度，取决于资金面、基本面和“资产荒”程度等因素。如2021年2月-3月债市修复初期，由于资金面由紧转松、“资产荒”、基本面预期的博弈，呈现出信用先于利率、低等级先于高等级的修复节奏。2023年2-3月债市修复初期，由于资金面紧平衡、经济复苏预期、信用债相对收益凸显，呈现出信用先修复、长端优于短端的修复节奏。而本轮交易盘减仓较为特殊，一是券种间分化，长利率震荡回调，而信用利差处于历史低位，二是机构间分化，公募基金的负债端受冲击较大，而银行理财负债端较为稳定，三是本轮调整受资金面和基本面冲击不大。市场环境存在较大差异，不能照搬历史经验。 当前市场环境下，关注配置需求的稳定性和交易盘加仓的节奏。目前长债窄幅震荡，基金负债端修复缓慢，券商缺少做波段交易的空间和仓位，而缺少交易盘的助推，配置盘没有短期大幅加仓的诉求，因此后续一方面观察配置盘需求的持续性，银行存贷差是维持配债需求的核心，另一方面，观察交易盘负债端修复的节奏，基金的加仓可能导致行情快速演绎。如果交易盘加仓，可能带动长债向下突破，预计中短端信用债收益率将迅速下行，信用利差维持在低位，而长端和超长信用债的修复仍要等待市场情绪的恢复。 风险提示：货币政策超预期；模型测算有误；风险偏好恢复超预期。 内容目录 一、当前配置盘主导债市...................................................................................................................................3二、配置盘的配债逻辑......................................................................................................................................51.1银行：存贷增速差拉大，债贷比价优势仍存.........................................................................................51.2保险：分红险主导开门红，削弱长端定价权.........................................................................................7三、配置盘主导下，行情如何演绎？...............................................................................................................11风险提示.........................................................................................................................................................14 图表目录 图表1：10年国债收益率（%）和上证综指走势..............................................................................................3图表2：公募债基份额变化（万亿元）.............................................................................................................3图表3：几轮调仓期各类机构国债和国开债持仓占比变化.................................................................................3图表4：几轮调仓期各类机构国债和国开债持仓规模变化（亿元）...................................................................4图表5：商业银行和广义基金的国债和国开债持仓占比变化（%）...................................................................4图表6：各类机构国债和国开债持仓占比变化（%）........................................................................................4图表7：金融机构存款和贷款增速....................................................................................................................5图表8：国有大行存款和贷款同比....................................................................................................................5图表9：银行债券增持量明显超过政府债券净融资规模....................................................................................5图表10：大行存放央行资金增加，意味着超储率上升......................................................................................5图表11：国有行和股份行债券税后收益和贷款综合收益率...............................................................................6图表12：10年国债和贷款综合收益比价..........................................................................................................6图表13：30年国债和按揭贷款综合收益比价...................................................................................................6图表14：10年国债与贷款的收益差与增速差高度相关.....................................................................................7图表15：平行上移冲击幅度下调25BP的影响（亿元）...................................................................................7图表16：保险保费收入和资金运用同比...........................................................................................................8图表17：保险债券投资余额同比增速..............................................................................................................8图表18：保险资产配置结构.............................................................................