固定收益专题：近期债市表现为什么“偏离”基本面，后续会如何

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2023年4月25日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《可转债周策略：转债估值为何分化》，2023.04.24 2.《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》，2023.04.19 3.《再论30年国债期货推出对于现券的启示》，2023.04.17 4.《当前有哪些有色金属转债可布局》，2023.04.16 5.《居安思危，稳中求进》，2023.04.11 近期债市表现为什么“偏离”基本面，后续会如何 [Table_Summary] 投资要点：  2023年初，随着疫情防控政策调整，经济开始企稳复苏，春节前资金面边际收紧、疫后居民出行积极叠加PMI重回扩张区间，债市承压下跌。春节后至4月下旬，更多超预期的基本面数据佐证经济回暖趋势不变，包括但不限于一季度GDP同比增长4.5%，环比增长2.2%；一季度新增人民币贷款10.6万亿元，同比多增2.27万亿元；3月社零同比增长10.6%，较1-2月提高7.1%等。但值得注意的是，在基本面数据向好的情况下利率却震荡下行，10Y国债由1月28日的2.93%下行10bp至4月20日的2.83%，5Y国债由1月28日的2.73%下行6bp至4月20日的2.67%；信用债市场再次出现“资产荒”现象，从中短期票据的表现可以发现，目前信用利差、等级利差、期限利差不断压缩，长久期、低评级的券种下行幅度更大。  从2023年货币市场利率走势来看，今年以来货币政策稳健偏松，3月为缓解银行负债端压力央行降准25bp释放中长期流动性。针对下一阶段货币政策，央行表示“稳健的货币政策要精准有力，稳固对实体经济的可持续支持力度，保持广义货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增长基本匹配，巩固拓展经济向好的势头”，可见当前经济复苏基础尚不稳固，货币政策在短期内收紧可能性较低。  近期，债市表现“偏离”基本面，原因可能在于政策维持宽松的背景下，投资者对经济明显修复的持续性存在观察。而为了探究“经济复苏+政策宽松”情况下利率拐点出现的逻辑以及研究目前利率下行的空间，我们回顾了历史上同为“经济复苏+政策宽松”的2016年和2020年1-5月的债市情况，发现“经济复苏+政策宽松”组合下债市大拐点何时出现主要取决于货币政策是否收紧，从当前经济企稳复苏的状态、央行的货币政策态度以及资产价格的表现来看，我们认为利率走势与2016年情况较为类似，但考虑到短时间监管政策收紧概率较低，尽管当前利率水平也偏低，但债市暂时不会面临大跌风险。不过在经济恢复过程中，10年期利率有存在10-20BP左右波动的可能性，重点可以关注5-6月的经济恢复情况。  2016年：经济底在2015年底已出现，但受高杠杆下“资产荒”的影响，债市牛转熊拐点晚于经济复苏拐点近10个月，货币政策明显收紧叠加金融去杠杆导致“债灾”。 具体来看，2016年上半年，此阶段利率走势主要跟随基本面数据的变化先下行后上行，波动幅度较小；2016年三季度，此阶段利率走势主要受“资产荒”加大欠配压力影响，推动利率在基本面利空情况下继续下行；2016年四季度，此阶段利率走势主要受货币政策紧缩以及监管当局加强金融去杠杆影响，利率走势回归基本面，快速上行。  2020年1-5月：受新冠疫情影响，经济增长失速，货币政策超预期宽松，降准降息下货币市场利率中枢下移，资金面非常宽松，国债收益率震荡下行，3月经济基本面有明显好转，但政策宽松力度不减，利率拐点未至，4月依旧保持下行，截至4月26日，R007低至1.40%，为2008年后最低，10年国债下行至2.52%，5年国债下行至1.84%，进入5月经济面得到巩固，央行边际收紧流动，国债收益率才见底回升。  风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 固定收益专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 近期债市表现为什么“偏离”基本面，后续会如何 ......................................................... 5 2. 2016年债市回顾 .......................................................................................................... 6 3. 2020年1月- 5月债市回顾 ........................................................................................ 11 4. 风险提示 .................................................................................................................... 13 信息披露 ......................................................................................................................... 14 固定收益专题 3 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2023年来股市、债市表现（左轴单位：点，右轴单位：%）................................ 6 图2：2023年来主要货币市场利率走势（单位：%） ..................................................... 6 图3：2023年来中短期票据到期收益率（单位：%） ..................................................... 6 图4：2023年来中短期票据信用利差（单位：%） ......................................................... 6 图5：2023年来中短期票据等级利差（单位：%） ......................................................... 6 图6：2023年来中短期票据期限利差（单位：%） ......................................................... 6 图7：GDP平减指数拟合（单位：%） ........................................................................... 7 图8：经济增长与利率变化（单位：%） ......................................................................... 7 图9：2016年汇率表现 .................................................................................................... 8 图10：2016年主要货币市场利率走势（单位：%） ....................................................... 8 图11：2016年股市、债市表现（左轴单位：点，右轴单位：%） ................................. 8 图12：2016年PMI ......................................................................................................... 8 图13：2016年M2与社融（单位：%） ......................................................................... 8 图14：2016年CPI、PPI（单位：%） ........................................................................... 8 图15：2016年商品房销售面积（单位：万平方米） ...................................................... 9 图16：2016年房地产开发投资情况（单位：%） .......................................................... 9 图17：银行理财产品存续规模（单位：万亿元） ............................................................ 9 图18：2016年公开市场操作净投放（单位：亿元） ...................................................... 9 图19：货币市场杠杆率（单位：倍） ............................................................................ 10 图20：隔夜质押式回购占比 .......................................................................................... 10 图21：2016年中短期票据到期收益率（单位：%） ..................................................... 10 图22：2016年中短期票据信用利差（单位：%） ........................................................ 10 图23：2016年中短期票据等级利差（单位：%） ........................................................ 10 图24：2016年中短期票据期限利差（单位：%） ........................................................ 10 图25：2020年1-5月工业增加值、社消额同比及固定资产投资累计同比（单位：%） ....................................................................................................................................... 12 图26：2020年1-5月