从拥挤度失灵说起：如何捕捉科技的轮动

2026年05月24日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn 从估值泡沫论到交易拥挤度，传统的行业比较框架似乎已经失效。我们在上一篇报告《映射“最便宜”的科技泡沫》中解答了科技贵不贵的问题。一个行业是否值得布局，取决于当前的基本面是否能支撑当前行业的拥挤度，也就是说不能只看“有多少人在这里”，而是看“值不值得这么多人来”。 传统的拥挤度指标适合存量博弈框架，增量资金驱动改变了“拥挤”这个词的含义。我们尝试引入基本面强度来校准这一判断——拥挤有没有景气支撑，比拥挤本身更重要。 当前，科技大部分赛道处于“机会”和“合理拥挤”区间。同样，真正需要警惕的，是那些虽不拥挤但讲不出景气故事的赛道。当然，科技需要更为细致的颗粒度描述，基于“拥挤度”和“景气度”我们将各大赛道分成四个投资象限区间。 风险提示：海外AI技术进展不及预期、全球科技产业链共振逻辑出现裂变、内存及CPU供需缺口提前收窄、国内宏观流动性出现超预期变化，信息更新不及时等。 内容目录 传统“拥挤度”框架为何失效？................................................................................3构建“拥挤度”和“景气度”结合的新框架..............................................................4科技需要进行更细的颗粒度对比................................................................................6风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1：历史来看资金拥挤度处于高位时会有切换..................................................3图表2：资金驱动市场行情，市场活跃度明显提升（单位：亿元）........................4图表3：四象限分类..................................................................................................5图表4：拥挤度和景气度模型测评结果....................................................................6图表5：结合基本面，科技赛道大部分在“机会”和“合理拥挤”位置.................7 传统“拥挤度”框架为何失效？ 科技行情正步入盛夏阶段。 过去一段时间的焦点都围绕在AI驱动的科技主线上。市场讨论度越来越高，从泡沫论到拥挤度，从传统的行业比较指标来看，似乎科技已经很贵，虹吸难以持续，早就应该进行风格的再平衡。 但预期中的再平衡并没有发生，科技新高之后还有新高。我们在之前的报告《映射“最便宜”的科技泡沫》中论述：AI正在从产业故事走向宏观叙事。相应的，AI的资本开支的估值逻辑也正在迭代。我们可能正处于一轮最便宜的泡沫之中。 历史经验来看，传统拥挤度框架确实是有效的。当某个板块拥挤度触顶，往往伴随资金流出并切换至低位板块。这个经验在过往的几次都是有效的。当一个板块的行情演绎到极致，存量博弈思维主导市场，是不能涨到天上，某个行业资金过于拥挤就会顺势切换到其他行业。 而在本轮行情之中，科技板块的拥挤度和股价持续上行还在同步发生。不管是泡沫论还是拥挤度，都难以撼动科技势不可挡的趋势。 来源：Wind，中泰证券研究所；数据区间为2016年1月8日至2026年5月22日 拥挤度框架有效的前提是建立在存量博弈的假设上，而本轮牛市是：“不一样”的产业变革叙事带来持续增量资金。去年的增量主要是保险和年金，今年以来更多活跃性的资金先后加入接力。 今年以来，两融、保险、理财等多个维度的资金先后入场，形成共振。地缘风险、全球脱钩等看似重大的宏观风险事件都未真正改变资金流入的大趋势——居民存款搬家与企业资金入市还在延续，增量资金正在成为这轮行情的底层支撑。 来源：Wind，中泰证券研究所 增加资金的持续涌入使得A股市场更加活跃，在增量资金环境中，行业成交额占比的高历史分位数不再等同于“风险”，很有可能是高景气度行业对源源不断的增量资金构成了吸引力。 一个行业是否值得布局，取决于当前的基本面是否能支撑当前行业的拥挤度，也就是说不能只看“有多少人在这里”，而是看“值不值得这么多人来”。 构建“拥挤度”和“景气度”结合的新框架 我们尝试构建一套将拥挤度和景气度结合的四象限筛选框架，更精准地刻画各个行业板块的风险收益比。 框架的核心思路是：以五个量化维度构建评估体系。S1为拥挤度，即当前成交额占比的历史分位，构成X轴；基本面强度（Y轴）由S2盈利预期分位、S3估值性价比、S需求、S供给（产能与CAPEX周期定位）四项计算得出。 象限内的细排序由组内得分决定，S5产业周期出清程度（产能与CAPEX历史分位取反）给予70%的权重，S4资金热度的反向（成交额4周变化率分位取反）给30%的权重。 其逻辑在于：供给侧出清越充分，上行空间越大；资金热度越低，后续流入动能越充足。两者结合，优先筛出“出清扎实但尚未被充分关注”的赛道。 将全部申万二级行业划分进一个四象限空间。两轴均设定分界线，从而将行业分为四类： 来源：中泰证券研究所固收组绘制 （1）机会象限（低拥挤×强基本面）：这类行业往往处于市场认知的盲区，或因短期情绪压制被低估。主要为金融、部分消费及传统制造，景气回升但资金尚未涌入； （2）合理拥挤（高拥挤×强基本面）：资金集中并非来自情绪驱动，而是景气度的自然体现，高分位在此语境下是合理的结果而非风险信号。科技链条基本落于此区间； （3）观望象限（低拥挤×弱基本面）：适合持续跟踪景气度边际变化，一旦出现改善信号，可考虑提前介入。部分周期品、地产链需求修复相对落后，落于此区间； （4）反转风险（高拥挤×弱基本面）：拥挤度与基本面出现背离，是最需要审慎对待的区间，情绪回落时回撤压力较大。 科技需要进行更细的颗粒度对比 如果只看大类板块的拥挤度指标，科技板块整体拥挤度极高，多数子赛道已处于历史99%以上分位，若按传统逻辑，早该是“卖出信号”。 但将基本面强度纳入后，信号完全不同。光刻机、IDC、光通信、光模块等赛道的盈利预期均达到历史最高分位，需求持续扩张，基本面强度普遍较高，远超分界线。 半导体材料、GPU、先进封装等虽同样高度拥挤，供给侧有实质改善。这说明当前科技板块的高拥挤并非情绪泡沫堆积，而是增量资金在景气方向上的主动集中，资金知道自己在做什么。 当然，科技内部并非铁板一块。某个子赛道是例外：拥挤度同样100%，但基本面强度略低于框架分界线，并且估值性价比相对较低，是本次筛选中唯一落入“反转风险”象限的科技子赛道。 机器人和商业航天则落在观望象限，前者需求复苏节奏偏慢，产业周期仍处出清阶段；后者供给侧出清充分、长期弹性较大，但当期盈利水平偏低、需求尚在收缩，短期配置性价比有限。 这种内部分化，恰好说明框架的意义所在：不是给科技板块整体盖章，而是在高拥挤的共识下识别结构差异，进而把握科技的轮动规律。 更大的视角转变在于，增量资金入市改变了“拥挤”这个词的含义。存量博弈时期，高分位意味着筹码集中、空间收窄；但当市场整体成交中枢抬升、景气赛道持续受到资金认可，高拥挤更可能是“景气度被正确定价”的结果，而非反转前兆。 本框架试图用基本面强度来校准这一判断——拥挤有没有支撑，比拥挤本身更重要。就当前而言，科技主线的高拥挤是合理的，真正需要警惕的，是那些虽不拥挤但讲不出景气故事的赛道。 风险提示 海外AI技术进展不及预期、全球科技产业链共振逻辑出现裂变、内存及CPU供需缺口提前收窄、国内宏观流动性出现超预期变化，信息更新不及时等。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。