客户多样性和新市场机会显现；上调目标价

英伟达(NVDA US) 客户多样性和新市场机会显现；上调目标价 业绩/指引超预期，单季营收环比上涨135亿美元：FY1Q27营收/EPS（Non-GAAP，下同）分别为816亿/1.87美元，均超我们/市场预期。管理层指引FY2Q27收入910亿美元（+/-2%），指引毛利率75%（+/-50bps），并指引全年毛利率75%左右。管理层称近期收入及之后指引均未计入中国区收入。公司强调对未来技术发展的投入，同时上调每季分红到0.25美元/股（前值0.01美元），并批准新增800亿美元回购。我们认为加大股东回报或吸引不同类型投资者。管理层重申Vera Rubin在FY3Q27上线，但未指引具体出货进度。 个股评级 买入 云服务商与ACIE收入相仿，独立CPU按年TAM或达2000亿美元：管理层细化数据中心收入报告方式，并调整总体报告分类。将之前的游戏/专业 视 觉/汽 车/OEM和 其 他 整 合 为“边 缘 计 算”， 同 时 拆 分 数 据 中 心 为Hyperscale和ACIE（AI Clouds, Industrial, Enter） 两 个 部 分 。 管 理 层 指Hyperscale对应收入来自最大的6-7个云服务厂商，而ACIE收入则对应AI原生公司,主权AI和大量的企业的AI投入。在FY1Q27录得的752.5亿美元的数据中心收入中，Hyperscale/ACIE收入分别为378.7/373.8亿美元。FY26期间，Hyperscale/ACIE分别贡献1,057/881亿美元收入。我们同时看到网络通信FY1Q27收入达148亿美元，环比增速快于计算类增速。管理层同时指出其独立的Vera CPU今年或有200亿美元收入，长期或带来2,000亿美元TAM的新市场。 资料来源：FactSet 上调目标价到300美元：我们预测FY2Q27营收923亿美元，毛利率75.4%，EPS 2.13美元。考虑到公司收入增速明显加快、新产品上线在即及包括独立CPU/LPX等 新 产 品 机 会 ， 我 们 上 调 英 伟 达FY2027/28/29营 收 到3,849/5,183/6,460亿美元（前值3,545/4,558/5,006亿美元），上调EPS到8.87/12.06/15.14美元（前值8.06/10.52/11.43美元）。我们认为，市场或进一步认同生成式AI成为AI长期高速增长的驱动因素。英伟达股价或被低估，我们上调目标价到300美元，对应29倍FY27/28平均市盈率。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 我们认为，年初以来，英伟达相较存储器芯片、CPU同业等半导体公司表现相对温和。部分投资者倾向以英伟达（或还有其大型ASIC加速器同业）出货量为锚点，一方面寻找之前未被发现的供应链机会，一方面挖掘供应链最短缺成分，并期待这些供应链涨价而带来更快的业绩/股价催化。此次财报中，我们看到管理层尝试：1）全方面展现公司业绩的可持续性和多样性；2）展现公司能够好于市场竞对更好获得Agentic AI环境下的新市场机会（我们认同管理层该判断）；以及3）兼顾投资者的多元诉求。 总体看，我们认为，相较半导体同业，英伟达股价被低估，预期情况或在2H26反转，即英伟达与同业的估值差或收窄。但考虑其市值体量，我们认为这或需要时间逐步反映。 Hyperscale vs. ACIE 之前管理层一再强调云服务商仅占云业务收入约一半，显示其收入的多样性和可持续性。而市场仍对云服务厂商资本开支的持续性存在担忧。我们认为，此次拆分或更好地回应市场质疑。我们看到Hyperscale在FY25/26收入分别为538/1,056亿美元，而ACIE同期收入分别为613/881亿美元，而二者在FY1Q27收入基本相同。我们认为此次业务板块划分调整后，英伟达收入多元化或更好被市场接受。 分市场看，管理层重申Hyperscale对应的云服务商2027年资本支出或达1万亿美元，并预测到2030年资本开支或达3-4万亿美元。考虑到近期云服务商再次上调资本支出，我们认为2027年1万亿美元资本开支有望顺利达成。而近期Agentic AI和AI推理占比上升，或使云服务商客户长期投入基础设施开支。 ACIE方面，我们计算其FY2026收入增速低于Hyperscale，但考虑到AI原生公司强大的模型能力和主权AI/企业客户尚未被完全开发的增长潜力，ACIE长期增速或快于Hyperscale。另外，除AI原生公司外，我们认为英伟达在ACIE其他客户（主权和企业客户）的竞争力显著强于ASIC加速器厂商。 我们注意到，管理层强调Anthropic逐步深入英伟达生态系统对ACIE收入的贡献作用。我们认为Anthropic主要采用博通（AVGO US/买入）为谷歌设计的ASIC TPU训练推理模型。 另外，值得注意的是，公司披露的AI网络的收入占比进一步升高。我们计算，英伟达所开发的Spectrum-X（以太网）、Infiniband、NVLink等在scale out和scale up网络产品收入在数据中心业务的占比已从FY4Q25约8.5%上升到FY1Q27的19.7%，为近九个季度最高。 独立CPU和LPX新市场 管理层指出，之前指引的Blackwell/Rubin CY25-27 1万亿美元的市场机会不包括独立CPU、LPX和CPX等新产品，而独立CPU今年或贡献200亿美元收入。作为公司首款独立CPU产品，管理层列举了其ARM架构产品相对于x86产品的性能优势。管理层称独立于GPU的Vera CPU或可：1）独立作为智能体的CPU部署；2）与CX9部署运行存储；3）与CX9运行独立的安全计算，体现其广泛的应用场景。 管理层类比AI智能体或可被视为独立的个人电脑，而独立CPU或作为编排，控制这些具备更强人工智能能力的个人电脑的中枢，后续有望贡献2000亿美元的新市场机会。 管理层表示目前LPX的使用率或小于20%，即小于20%的GPU部署同时加入LPX组件。 数据来源：英伟达，交银国际 数据来源：英伟达，交银国际 资料来源：FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技术股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、宁波菲仕技术股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司、南京埃斯顿自动化股份有限公司、上海易景信息科技股份有限公司、广东云徙智能科技股份有限公司、驭势科技（北京）股份有限公司及北京深演智能科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参