创新药和对外合作推动业绩高增长，后续BD机会仍可观，上调目标价

恒瑞医药2024年业绩强劲增长，主要得益于创新药销售的持续放量以及多个BD出海交易的许可收入贡献。公司创新药表现亮眼，2024年收入和净利润分别录得34%/107%的同比增长，其中创新药销售（含税）强劲增长31%至139亿元，贡献超过50%。IDEAYA的7,500万美元首付款尚未确认收入，叠加默沙东最新合作的2亿美元首付款，未来合作收入有望进一步增厚。扣除合作收入后的产品销售收入增速达到14%。公司产品销售毛利率/销售费用占产品销售比例分别同比提升1.5个/下降1.5个百分点；研发费用增长33%，主因公司研发项目持续扩张。

公司管线快速扩张，数据读出和BD交易稳步提速。当前有90多个自主创新产品处于临床开发阶段、约400项临床研究在国内外开展。未来2个月将读出多项ADC候选药物数据，涵盖HER2、Nectin-4、c-MET、LIV-1、CD79b等潜力靶点。随着早中期管线品种通过授权海外药企或NewCo形式不断产生新的BD交易，许可收入有望成为经常性收入。

当前估值合理，维持中性评级。上调公司2025-26年净利润预测8-14%，以反映对未来创新药销售和许可收入更乐观的预期，同时上调DCF目标价至51元。公司当前股价对应44倍2025年市盈率和2.8倍2025年PEG，对于一家创新主导型处方药企来说相对合理，后续上行空间有限，且长期来看仿制药大单品仍有集采风险。