工程机械行业2025年报&2026年一季报总结：出海逻辑继续演绎，高经营质量周期利好内外需上行提速

首席证券分析师：周尔双执业证书编号：S0600515110002zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师：黄瑞执业证书编号：S0600525070004huangr@dwzq.com.cn 核心观点 •2025年开始工程机械板块全面复苏，各品类/各区域开始共振向上。2025年工程机械板块收入增速提升至12%，相比2024年的3%明显加速，2026Q1板块收入增速进一步提升至13%，行业景气度持续回暖。分产品看，挖机复苏回暖态势显著，起重机、混凝土等此前拖累较大的非挖板块也开始企稳回升，行业由单点复苏逐步转向全品类修复。分区域看，国内市场在更新替换、资金到位率改善带动下实现销量同比由负转正；海外市场中非洲、拉美等资源型经济体资本开支维持高位+矿业及基建需求景气延续，欧美受益数据中心基建而复苏，共同推动外需全方位增长。 •盈利能力&经营质量双提升是本轮工程机械上行周期的重点。2026Q1在汇率压制盈利的背景下，各大主机厂利润端表现仍具韧性，主要系：（1）出海仍是工程机械行业最核心主线，海外市场产品盈利能力普遍高于国内，国内龙头持续加大海外市场布局与投入，随着内外销收入结构优化，板块毛利率中枢有望持续抬升；（2）国内竞争格局较上一轮周期明显改善，龙头企业更加重视风险敞口压降，行业由规模优先转向高质量发展，后续盈利兑现质量有望更优。 •展望2026年：行业端，①国内市场：根据周期更新替换理论，本轮周期将于2028年到达周期高点，高点挖机销量将达到25万台。随着化债进程加快&更新替换需求落地，国内市场有望稳健向上；②海外市场：欧美市场受益于AI基建拉动开始复苏，非洲、拉美等活跃开矿带动需求旺盛，预计海外有望继续保持高增。公司端，国产主机厂此前在海外各大区域持续推进渠道、服务和本地化布局，前期投入加速转化为订单落地+份额提升；叠加欧美品牌影响力边际弱化、战争背景下油价高涨利好中国高性价比锂电设备渗透，从东南亚到非洲、再到拉美，中国企业的海外份额提升有望加速。 •投资建议：重点推荐【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】 •风险提示：行业周期波动、基建及地产项目落地不及预期、地缘政治加剧风险、汇率波动风险。 工程机械产业链梳理 工程机械板块相关公司 •我们选取了A股17家主营业务为工程机械的上市公司进行分析，选取公司及细分产品领域如下表：工程机械板块上市公司分析（亿元） 一、2025年板块归母净利润同比+16%，海内外需求共振下盈利能力大幅改善 二、挖机&非挖均已进入上行通道，工程机械有望迎来国内外共振 三、个股投资建议 四、风险提示 1.1 2025年&2026Q1土方机械维持高增，工程起重机械全面复苏 1.2 2025/26Q1板块营业总收入同比提升12%/13%，行业需求持续上行 •2025年/26Q1板块营业总收入同比提升12%/13%，2025年以来行业需求已全面进入上行通道。2025年/2026年一季度17家A股工程机械上市公司合计实现总营收3791/1049亿元，同比+12%/+13%，营收端增速持续提升，主要系①农村水利建设、机器替人带动土方机械特别是挖掘机内销持续复苏，2025年挖掘机内销11.9万台，同比+17.9%；②2025年非洲、拉美等资源型经济体资本开支高企，叠加欧美需求修复&国产性价比优势提升，工程机械出口销量全面复苏。 •26Q1国内挖机景气较高，带动国内挖机龙头营收稳健增长。2026Q1三一重工/徐工机械/柳工营收同比+14%/+9%/+10%。三一重工、徐工机械为国内挖掘机龙头，市占率稳居行业前二；柳工作为老牌工程机械头部企业，在挖掘机领域持续发力，市占率快速提升，2025年在国内部分地区市占率已升至行业第三。 1.32025/2026Q1板块归母净利润同比+16%/-4%，行业盈利能力快速增长 •2025/2026Q1板块归母净利润同比+16%/-4%，行业盈利能力快速增长。2025年/2026年一季度17家A股工程机械上市公司归母净利润合计302/85亿元，同比+16%/-4%。板块盈利能力提升主要受益于国内外景气度上升背景下工程机械龙头产能利用率提升带动的规模效应快速释放，以及各大主机厂此前在行业下行期降本增效的持续推进。 •2025/2026Q1板块利润整体略低于市场预期，主要系2025Q4与2026Q1人民币升值带来较大汇兑损失。分公司看，三一重工2025年/2026Q1分别产生汇兑损失约5/8亿元，对盈利形成明显压制。但在此背景下，三一、徐工、恒立等龙头公司归母净利润增速仍优于行业平均，我们判断主要系主机厂的经营质量持续提升，驱动主业盈利韧性增强；同时出海战略成效持续兑现，海外收入占比提升且区域结构更加均衡，可以有效对冲汇兑扰动。 1.4汇兑压制盈利表现，板块景气度上升&持续降本增效有望对冲 1.5三费费率持续降低，降本增效成果显著 •2025/26Q1板块期间费用率14.9%/15.7%，同比-0.7/+1.7pct。拆分来看，2026Q1板块销售费用率4.1%，同比-0.6pct，绝对额增长主要系海外渠道投入持续加大；管理费用率4.4%，同比-0.7pct；研发费用率3.9%，同比-0.3pct；财务费用率3.4%，同比+3.3pct，主要受汇兑损益影响。 1.6板块现金流改善显著，本轮上行周期更重视经营质量 •板块现金流改善显著，本轮上行周期更重视经营质量。2025年板块经营性现金流净额合计498亿元，净现比达5.9，较2024年的1.2大幅提升；2026Q1经营性现金流净额66亿元，净现比0.8，相较25Q1明显改善。我们认为，本轮周期市场对企业回款能力、现金流质量和资产周转效率要求更高，龙头公司不再单纯追求收入扩张，而是更加重视高质量订单与现金流安全。 •分公司看，行业龙头三一重工2025年净现比为2.4，2026Q1净现比为1.4，经营质量显著高于行业平均。2025年徐工机械/中联重科净现比分别为2.1/1.0倍，分别同比+1.2/+0.4倍，均呈改善态势。 1.7本轮周期工程机械板块风险敞口明显压降 •本轮周期板块风险敞口明显下降：2025年三一重工风险敞口基本持平，徐工机械/中联重科分别大幅压降319/73亿元，柳工和山推略微增加。整体来看，本轮上行周期中各主机厂更加重视风险管控，相较于上一轮周期的规模发展优先，本轮更强调经营质量与现金流安全，因此后续出现大额减值的风险预计较上一轮显著降低。 注：风险敞口=应收账款+长期应收款+一年内到期的非流动资产+发放贷款及垫款+担保余额合计；其中，山推股份2024-2025年担保余额暂未披露，因此不计算其风险敞口总额。 注：图中数据=（风险敞口/收入）×100% 一、2025年板块归母净利润同比+16%，海内外需求共振下盈利能力大幅改善 二、挖机&非挖均已进入上行通道，工程机械有望迎来国内外共振 三、个股投资建议 四、风险提示 2.1 2026年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键 根据周期更新替换理论，本轮周期将于2028年到达周期高点，高点挖机销量将达到25万台。考虑到不同规格挖机在获得成本及使用寿命上有所不同，我们按照小/中/大挖平均寿命分别为6-8年、7-9年、8-10年来进行测算，并假设退出比例为30%/30%/40%，例如小挖在使用6年后退出30%，使用7年后退出30%，使用8年后退出40%。挖机退出使用数量就约等于新增需求，按照以上测算，我们认为本轮周期将于2028年达到周期高点，高点的挖机销量约25万台，与2024年内销10万台相比还有150%上行空间。 2.1 2026年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键 ◆我们对国内挖机保有量进一步进行测算： ◆结构分拆：按照大挖90%矿山占比，小挖60%农村市政占比，基建地产需求基建60%，地产40%的结构拆分，2024年的152万挖掘机保有量中，纯地产需求保有量约32万台。 ◆悲观假设：（1）地产假设未来投资量减半，矿山和基建维持年复合5%左右增速，农村市政保有量维持年复合10%增速。 ◆结论：从2026-2030年的维度来看，保有量依然会达到187万台左右（未考虑利用小时下降）。而此时，地产需求占比将会收缩至不到10%，这一比例和海外非常接近。 2.1 26年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键 *以上更新替换利润+保有量测算均证明国内市场需求不缺，但销量表现没有理论展现的那么强劲，问题出在资金和开工上。 （1）销量端：2025全年国内挖机销量同比+17%，其中小中大挖销量同比分别+21%/+8%/+1%，结构上依然是以小挖带动为主，且中大挖没有展现强劲的替换需求。 2.1国内挖机：国内受资金到位影响较大，全年有望销量+10% （1）国内：挖机销量与当年实物工作量完全正相关，但实物口径偏基建，不含地产。此外，2023-2025年间，我国挖机内销季度波动逐步降低，内需更加稳健。 *26年国内发债定调：26年新增债合计约5.6万亿，且政策明确用于实物项目建设的专项债额度要提高，假设剔除比例从25年40%下降到30%，新增债（实物）总量约3.92万亿，资金面持续向好。 2.1国内：工程机械分品类回暖幅度有所差异，板块整体已进入上行通道 挖机行业景气度回暖利好主机厂营收。挖机通常是工程机械行业景气度的先行指标，且当前景气度保持在较高水平；三一重工、徐工机械土方机械收入占比较高，因此国内收入增长较快。2025年三一重工/徐工机械/中联重科国内土方机械收入占比分别为38%/30%/12%，国内收入分别为330/522/216亿元，同比分别+14%/+5%/-2%。 此外，起重机等非挖板块也逐步复苏，开始对主机厂国内业绩形成支撑。中联重科起重机械收入占比较高，整体约32%，因此在非挖需求修复背景下业绩拐点更为明显，2025年国内市场收入降幅已收窄至-2%，后续有望继续向上。 2.2出口：新兴市场国家开拓顺利，中大挖出口表现更佳 新兴市场国家开拓顺利，中大挖出口表现更佳。2025年小/中/大挖分别出口49286/41207/27713台，分别同比+8%/+13%/+49%；2026年Q1小/中/大挖分别出口15372/11392/7012台，分别同比+42%/+25%/+45%，主要由于以小挖为主的欧美地区需求持续下滑以及以中大挖为主的新兴市场国家开拓的持续突破。东南亚、拉美、中东、非洲挖机需求均以高价值量的中大挖为主，随着国内主机厂在该类地区布局的不断深入，业绩规模和盈利能力有望持续上升。 2.2出口挖机：全球化开拓提速，出口继续保持高景气 海外分地区：中东占比普遍较低；对海外影响较大的是中东、印尼、拉美等矿区。 2.2出口挖机：全球化开拓提速，出口继续保持高景气 海外分地区：中东占比普遍较低；对海外影响较大的是中东、印尼、拉美等矿区。以2024-25年为例，海外挖机销量同比分别-18%/+4%，但非洲需求同比+54%/+58%。非洲、南美等高景气市场逐步与美国经济脱钩，背后原因是美国加息+关税形成反向冲击，本地矿业/基建/区内贸易进入独立强周期，叠加贸易与资金多元化。 2.2出口挖机：全球化开拓提速，出口继续保持高景气 工程机械出口区域：“一带一路”沿线国家为主要支撑，细分来看非洲、拉美占比提升速度较快。 （1）亚洲：2025年亚洲出口额252.9亿美元，同比+16.5%，占比42.0%保持高位，仍为我国工程机械出口第一大区域，主要受益于东南亚、中亚等“一带一路”沿线国家基建、能源、矿山项目持续推进，叠加国产主机厂渠道和服务体系较成熟，亚洲区域需求保持稳健增长。 （2）非洲：2025年非洲出口额88.5亿美元，同比+49.7%；占比由2021年的9.0%提升至2025年的14.7%。非洲地区矿产资源丰富，且基建需求持同步释放，对工程机械设备需求形成直接拉动；叠加中国主机厂在该细分市场具备较强的产品性价