开源晨会

开源晨会0521 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】上清所托管量增量环比提升，债市整体杠杆率下降——2026年4月债市托管数据点评-20260519 行业公司 数据来源：聚源 【非银金融】成长逻辑延续，看好配置价值——非银金融行业2026年度中期投资策略-20260520 【计算机】大模型商业化落地加速，国产算力强势崛起——计算机行业2026年中期投资策略-20260520 【食品饮料】千帆过尽，万木逢春——行业投资策略-20260520 【地产建筑】公积金额度提升“变相降息”，核心城市置换链条逐步打通——房地产行业2026中期投资策略-20260520 【商社】消费复苏分化，高端领跑、服务向新——零售社服行业2026年中期投资策略-20260520 【传媒】多模态AI：逐光前行，加速进击——传媒互联网行业2026年度中期投资策略-20260519 【家电：卧安机器人(06600.HK)】AI家庭机器人领军者，技术+产品生态构筑护城河——港股公司首次覆盖报告-20260520 【煤炭公用：山煤国际(600546.SH)】吨利优异高分红延续，周期上行业绩弹性可期——公司深度报告-20260520 研报摘要 总量研究 【固定收益】上清所托管量增量环比提升，债市整体杠杆率下降——2026年4月债市托管数据点评-20260519 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：4月末，上清所债券托管量49.91万亿元（前值为49.61万亿元，下同），月净增3027.89亿元（+1190.41亿元）；中债登债券托管量132.07万亿元（131.77万亿元），月净增3020.30亿元（+9111.01亿元）。上清所、中债登合计债券托管量181.98万亿元（181.38万亿元），月净增6048.19亿元（+10301.42亿元）。 整体：上清所、中债登合计债券托管量环比少增 4月上清所、中债登合计债券托管量181.98万亿元（181.38万亿元），月净增6048.19亿元（+10301.42亿元），环比增量下降。 上清所债券托管量49.91万亿元（49.61万亿元），月净增3027.89亿元（+1190.41亿元），环比增量提升；中债登债券托管量132.07万亿元（131.77万亿元），月净增3020.30亿元（+9111.01亿元），环比增量持续回落。 1、券种：利率债贡献当月主要增量 上清所，信用债贡献当月主要增量，月净增6017.27亿元；公司信用类债券月净增2562.99亿元；利率债环比增加850.00亿元；同业存单环比减少4296.94亿元。中债登，国债贡献当月主要增量，月净增5410.51亿元；利率债月净增5232.27亿元；信用债月净减2181.97亿元。整体来看，利率债贡献当月主要增量。利率债托管量127.37万亿元（126.76万亿元），月净增6082.27亿元；信用债托管量34.44万亿元（34.05万亿元），月净增3872.00亿元；同业存单托管量18.19万亿元（18.62万亿元），月净减4296.94亿元。 2、机构：商业银行为增持债券主力 上清所，存款类金融机构和证券增持债券，月净增分别为3643.95亿元和93.68亿元；政策性银行、保险、广义基金和境外机构月净增为负，分别为-17.25亿元、-111.40亿元、-344.76亿元和-413.85亿元。 中债登，商业银行为增持债券主力，月净增6471.63亿元；信用社、保险和境外机构托管量月净增为负，分别为-256.15亿元、-308.38亿元和-253.53亿元。 整体来看，商业银行为增持债券主力。商业银行托管量98.85万亿元（97.90万亿元），月净增9506.14亿元；证券托管量3.33万亿元（3.22万亿元），月净增1125.05亿元；广义基金托管量47.89万亿元（47.87万亿元），月净增195.03亿元；境外机构托管量3.12万亿元（3.19万亿元），月净减667.38亿元。 杠杆：债市整体杠杆率下降 4月债市整体杠杆率为106.03%（106.53%），环比下降。分机构看，商业银行、非银机构和券商的杠杆率均有所下降。商业银行杠杆率为103.93%（104.32%），环比下降0.38pct；非银机构的杠杆率为108.66%（109.27%），环比下降0.61pct，券商杠杆率为137.40%（140.78%），环比下降3.38pct。 债市观点：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，收益率或短暂下行后上行；（3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； （4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行； （5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； （6）债券：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【非银金融】成长逻辑延续，看好配置价值——非银金融行业2026年度中期投资策略-20260520 高超（分析师）证书编号：S0790520050001 |卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 |张恩琦（联系人）证书编号：S0790125080012 保险：负债端高质量增长，资产端全年向好 回顾：2026年1季度受股市波动影响，险企净利润多数呈现同比下降趋势，保险服务业绩稳健增长，净资产环比走扩。负债端看，存款搬迁带来保费增长机遇，分红险高收益率、银保和个险渠道双向发力，带动1季度NBV实现高质量增长，期缴保费占比提升。财险方面，行业及头部险企非车险快速发展，成为保费的新增长驱动点，COR同比改善。 展望：资产端看，长端利率底部企稳的趋势延续，对险企资产端配置带来支撑因素，4-5月股市明显回暖，利好险企2季度和全年的投资收益率改善，预计上市险企全年净利润有望稳健增长。负债端看，存款迁移带来的红利期仍在，险企负债端有望延续高质量增长，分红险演示利率中枢的下调利好险企降低利差损风险，负债端稳健增长趋势有望延续。 投资结论：年初以来，上市险企估值显著回落至较低水位，2024年以来积累的超额收益回吐明显，行业资产和负债两端的中长期逻辑仍在，当下估值具备左侧配置价值，看好低估值、负债延续高质量增长的标的，关注资产端和负债端催化，推荐中国平安和中国太保。 券商：低估值+低仓位+全年业绩高景气，当下配置赔率极高 头部券商10倍PE历史底部，价值凸显，左侧超额开启。中证金减持、再融资担忧、风格极致和美伊战争是2025Q3以来券商超额承压主因，头部券商P/E再次回到10倍历史大底，超额收益回到924之前水平。估值见底，左侧布局阶段来临，超额收益开启。 2025年报和2026Q1业绩符合预期，头部券商一季报超预期，预计全年盈利景气度延续。2026年开年市场活跃度扩张明显，公募基金新发高增，经纪和财富管理业务线有望延续高景气，头部券商海外扩表可期。2025年营收、扣非净利润同比+27%/+52%，扣非ROE 7.58%，同比+2.3pct。2026Q1营收、扣非净利润同比+32%/+39%，扣非ROE8.53%，同比+1.8pct延续提升趋势，符合预期,头部券商超预期，“四头部券商”2026Q1年化加权ROE平均12.7%，同比+4.2pct，超过2021年高点水平。预计2026H1/2026年扣非归母净利同比+33%/+25%，扣非ROE8.77/8.80%。财富管理、海外扩表、投行+投资三大叙事带来15%长期增长驱动，盈利不确定性明显下降，ROE或创10年新高。 选股：推荐主线包括低估值、H股融资落地、大财富管理利润贡献较高的华泰证券和广发证券；龙头券商中信证券、中金公司H和国泰海通；零售优势突出的国信证券以及同花顺。 催化剂：交易量再次改善，业绩超预期，政策面红利，资金风格切换 风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期；券商财富管理和资产管理利 润增长不及预期。 【计算机】大模型商业化落地加速，国产算力强势崛起——计算机行业2026年中期投资策略-20260520 刘逍遥（分析师）证书编号：S0790520090001 1.年初至今计算机指数跑赢沪深300，基金持仓比例仍在低位 从板块表现来看，截至2026年4月30日收盘，计算机指数较年初下跌1.51%，同期沪深300指数上涨3.83%，在所有一级行业中排名第二十一。从基金持仓来看，2026Q1末，基金对计算机行业股票的持仓比例为2.68%，环比下降。从业绩端看，按照中位数法统计，2026年1季度计算机板块营业收入同比增长4.36%，归母净利润同比增长1.76%，扣非归母净利润下滑1.48%。 2.重视两大核心趋势：AI日新月异，自主安全加速落地 （1）从模型到算力、应用，AI创新不停歇。模型端：模型创新进入有序高质发展阶段，AI模型能力持续提升，商业化将是2026年大模型公司的关键命题。算力端：全球CSP资本开支增长强劲，英伟达、博通AI芯片业务持续高增长，论证了AI算力需求持续旺盛。应用端：Vibe Coding与Agent需求旺盛。 （2）国产算力：国产AI算力正在崛起。根据市场研究机构IDC最新的研究报道称，在2025年的中国云端AI加速器市场，中国本土的GPU和AI芯片厂商占据了近41%的市场份额。特别是在全球AI军备竞赛背景下，以华为昇腾、寒武纪、海光信息、阿里平头哥、昆仑芯为代表的国产AI芯片快速崛起，重塑市场竞争格局。 3.投资建议 （1）AI应用：推荐金山办公、合合信息、卓易信息、鼎捷数智、迈富时、致远互联、金蝶国际、博彦科技、用友网络、同花顺、恒生电子、拓尔思、科大讯飞、焦点科技、税友股份等，受益标的包括聚水潭、福昕软件、汉得信息、万兴科技、第四范式、多点数智、北森控股、中科创达、新开普、新致软件、泛微网络、上海钢联、石基信息、汉仪股份、三六零、彩讯股份、快手-W、金桥信息等。AI Infra：推荐达梦数据、深信服，受益标的包括博睿数据、东方国信、豫能控股、远东股份、海天瑞声、并行科技、青云科技、优刻得、网宿科技等。（2）国产算力：推荐海光信息、中科曙光、浪潮信息、神州数码等，受益标的包括寒武纪、沐曦股份、摩尔线程、天数智芯、壁仞科技、景嘉微、龙芯中科、云天励飞、和盛新材、品高股份等。（3）大模型：受益标的智谱、Minimax等。 风险提示：技术革新风险；人才流失风险；下游行业不景气风险。 【食品饮料】千帆过尽，万木逢春——行业投资策略-20260520 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 |张思敏（分析师）证书编号：S0790525080001 1.市场表现：食品饮料年初至今跑输大盘，板块市值下滑主因估值收缩 2026年1-4月食品饮料板块下降2.0%，跑输沪深300约7.9pct，在一级子行业中排名靠后。分子行业看，预加工食品板块涨幅较好（+20.3%），熟食（+17.6%）、啤酒（+18.4%）表现相对靠前。保健品（-15.1%）、其他酒类（-7.2%）、烘焙食品（-6.8%）走势较弱。整体来看在市场更多关注科技主题的背景下，食品饮料传统板块表现相对偏弱。 2.总量判断：消费环境压力仍存 宏观层面：2026Q1我国GDP增速为5.0%，环比2025Q4有所回