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周大福深度报告：黄金饰品乘风而上，品牌化推动集中度提升

2026-05-12 何伟,刘立思,陆思源,杨策中国银河证券棋落

核心观点：

周大福是中国最大的黄金饰品龙头，历史悠久，覆盖设计研发、原料采购、生产制造到批发零售的全产业链。公司定价黄金珠宝/计价黄金珠宝收入128亿港币/580亿港币；珠宝镶嵌、铂金及K金首饰125亿港币；钟表43亿港币。截至2026年3月31日，公司门店总数达5689家；截至2025年3月31日，会员总数突破5370万，FY2025贡献了内地及港澳市场约65%的销售额。中国内地，直营店贡献零售值约30%。
公司最近的一次成长期是FY2018-FY2024，营业收入CAGR +10.7%、归母净利润CAGR+8.0%，当时大陆市场扩店，数量从2449家增长到7407家。期间，FY2020、FY2023受疫情管控影响，出现业绩暂时的下滑。FY2025、FY2026H1收入下滑，门店数量缩减，主要是金价大涨导致金饰品市场需求下滑，以及品牌高端化处于追赶中。
精耕细作，有望更上一层楼：虽然2026上半年黄金大幅波动、黄金税务新规短期抑制需求，但公司门店在减少，经营质量在改善，并为下一步提升份额做好准备。公司改革包括减少低效加盟店数量，以及注重提升一口价黄金饰品开发和销售。
黄金饰品市场主流是金价+加工费模式定价，这一模式缺乏品牌化，消费者更多将黄金饰品视为加工物。年轻的消费者更注重产品的设计感、文化内涵和情感价值，推动了“国潮”和IP联名产品的热销。老铺黄金古法工艺塑造了明显的品牌溢价，以及一口价模式。公司正通过增强产品设计感和文化附加值（如与故宫IP合作），转向溢价更高的一口价模式。FY2025，一口价黄金饰品占整体收入比例从FY2024的5.7%提升至14.3%。
周大福的黄金存货主要来自于黄金借贷，金价大涨对公司实际盈利能力提升影响不大。盈利能力提升主要是一口价占比提升，经营效率提升导致。
金价快速涨跌不利短期零售，长期有利于金饰品市场扩容：世界黄金协会数据，印度、中国是全球前两大黄金饰品消费市场，2024年两国黄金饰品需求量分别为563吨和511吨，分别占总需求的29.8%和27.1%。
税务新规短期不利于零售，长期有利于品牌龙头份额提升：2025年10月29日，《财政部税务总局关于黄金有关税收政策的公告》规定，黄金饰品增值税抵扣率从13%降至6%，且仅限通过上海黄金交易所或上海期货交易所采购黄金。这一规则增加金饰品公司约7个百分点增值税成本，不利于金饰品的保值增值需求。中国黄金协会数据，2025年，中国金条及金币消费量（504吨，同比+35.1%）首次超过黄金首饰消费量（364吨，同比-31.6%）。税务新规对于水贝市场等中小非会员厂商的影响更大，成本提升更多，这将导致市场集中度提升；此外，税务新规有利于香港、海南免税港的金饰品店销售。

关键数据：

FY2025，公司定价黄金珠宝/计价黄金珠宝收入128亿港币/580亿港币；珠宝镶嵌、铂金及K金首饰125亿港币；钟表43亿港币。
截至2026年3月31日，公司门店总数达5689家；截至2025年3月31日，会员总数突破5370万。
FY2025，公司实现营业收入896.6亿港元，其中中国内地/中国香港、中国澳门及其他市场分别实现745.6/151.0亿港元，分别占比83.2%/16.8%。
2024年全球珠宝零售市场规模为3696亿美元，同比+1.6%，2010–2024年CAGR为3.6%。
2024年全球高级/人造珠宝首饰市场规模分别为3237/458亿美元，分别占全球珠宝市场的比重为87.6%/12.4%。
2024年中国以1141亿美元的市场规模位居全球第一，占全球市场总量的30.9%，为全球最大的珠宝消费国。
2024年全球黄金总需求量（不含场外交易）为4624吨，同比+2.4%。结构来看，金饰制造仍为黄金最核心的需求来源，占总需求量的43.8%；其次为投资需求（含金条、金币及黄金ETF）、央行购金、科技与工业用金，占总需求量的比重分别为25.6%、23.6%、7.1%。
2024年，全球珠宝行业CR3由2015年的5.9%升至2024年的9.8%，行业集中度仍处于偏低水平，市场竞争格局较为分散；同期中国珠宝市场 CR3 由 13.2% 大幅提升至 24.7%，头部品牌市场份额呈加速集中态势。
2024年中国黄金珠宝市场CR5达41.4%，其中周大福以13.3%的市占率位居首位。
2024年，全球高级/人造珠宝首饰市场规模分别为3237/458亿美元，分别占全球珠宝市场的比重为87.6%/12.4%。
2024年中国珠宝市场规模达7280亿元，同比-11.2%，2019–2024年CAGR为3.6%。分品类结构来看，黄金珠宝依托国内深厚文化底蕴，稳居国内珠宝市场主导地位，且在行业销售收入中的占比持续提升，占比由2019年的53.8%升至2024年的73.0%，预计2029年将进一步提升至75.2%。
2024年中国黄金珠宝销量为532吨，同比-24.7%；未来随着中国消费者对黄金珠宝消费偏好提升，预计2029年行业消费量将回升至707.6吨，2024-2029年CAGR为5.9%。
2024年中国黄金珠宝市场规模达5688亿元，同比+9.8%，2019–2024年CAGR为11.6%，预计2029年达8185亿元，2024-2029年CAGR为7.6%。
2024年，中国加盟店/线下自营店市场规模分别为4115/ 1040亿元，分别同比+9.0%/ 10.9%，在黄金珠宝市场的份额占比分别为72.3%/ 18.3%，预计2024-2029 CAGR分别为7.4%/7.7%。
近年来，线上电商渠道份额稳步提升，中国黄金市场电商渠道市场规模由2019年的194亿元增至2024年的422亿元，占比由5.9%升至7.4%，CAGR达16.8%，明显高于同期线下自营店和加盟店的10.2%和11.9%。
中国黄金珠宝市场以二、三线及以下城市为主，2024年一线、二线、三线及其他低线城市市场占比分别为15.7%、42.0%、42.3%。低线城市市场增速相对更快，2019~2024年一线、二线、三线及其他低线城市市场规模CAGR分别为10.3%/11.2%/12.7%，预计2024~2029年各层级市场规模CAGR分别为7.0%/7.6%/7.7%。
2018-2024年，我国古法黄金市场规模由130亿元增长至1573亿元，在足金饰品市场的份额占比由4.6%提升至31.2%，2018-2024年CAGR高达64.6%，远超同期普通黄金珠宝和硬金珠宝的增长速度。
2024年，全球金矿产量为 3661吨，同比+0.6%。
2024年全球钻石价格指数在2021~2022年上行，此后连续四年大幅回落，截至2026年3月19日达到84.32，较2022年高点累计下跌46.8%。

研究结论：

随着公司一口价占比提升、门店精简、高端门店同店销售大幅增长，预计公司FY2027增长将明显改善。FY2026-FY2028年公司归属母公司净利润分别为89.2/100.7/113.2亿港元，对应EPS 0.90/1.02/1.15港元，当前股价对应12.7/11.3/10.0x P/E。
公司长期保持高分红率，股息率具有吸引力，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
风险提示：黄金价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；消费需求表现不及预期的风险。

黄金饰品乘风而上，品牌化推动集中度提升 2026年05月12日核心观点 ⚫公司介绍：1）公司是中国最大的黄金饰品龙头，历史悠久。FY2025，公司定价黄金珠宝/计价黄金珠宝收入128亿港币/580亿港币；珠宝镶嵌、铂金及K金首饰125亿港币；钟表43亿港币。截至2026年3月31日，公司门店总数达5689家；截至2025年3月31日，会员总数突破5370万，FY2025贡献了内地及港澳市场约65%的销售额。中国内地，直营店贡献零售值约30%。2）公司最近的一次成长期是FY2018-FY2024，营业收入CAGR +10.7%、归母净利润CAGR+8.0%，当时大陆市场扩店，数量从2449家增长到7407家。期间，FY2020、FY2023受疫情管控影响，出现业绩暂时的下滑。FY2025、FY2026H1收入下滑，门店数量缩减，主要是金价大涨导致金饰品市场需求下滑，以及品牌高端化处于追赶中。周大福（股票代码：1929.HK）推荐首次评级分析师何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001 刘立思：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002 ⚫精耕细作，有望更上一层楼：1）2026上半年黄金大幅波动、黄金税务新规短期抑制需求。虽然公司门店在减少，但经营质量在改善，并为下一步提升份额做好准备。2）老铺黄金在高端黄金饰品创新上给出了样板。公司门店数量多，但单店产出偏低。公司的改革包括减少低效加盟店数量，以及注重提升一口价黄金饰品开发和销售。3）黄金饰品市场主流是金价+加工费模式定价，这一模式缺乏品牌化，消费者更多将黄金饰品视为加工物。年轻的消费者更注重产品的设计感、文化内涵和情感价值，推动了“国潮”和IP联名产品的热销。老铺黄金古法工艺塑造了明显的品牌溢价，以及一口价模式。公司正通过增强产品设计感和文化附加值（如与故宫IP合作），转向溢价更高的一口价模式。FY2025，一口价黄金饰品占整体收入比例从FY2024的5.7%提升至14.3%。4）周大福的黄金存货主要来自于黄金借贷，金价大涨对公司实际盈利能力提升影响不大。盈利能力提升主要是一口价占比提升，经营效率提升导致。陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060001 杨策：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005 ⚫金价快速涨跌不利短期零售，长期有利于金饰品市场扩容：1）世界黄金协会数据，印度、中国是全球前两大黄金饰品消费市场，2024年两国黄金饰品需求量分别为563吨和511吨，分别占总需求的29.8%和27.1%。2）近些年，黄金饰品保值属性凸显，相当大一部分市场增长是替代受人造钻石负面影响的钻石类珠宝首饰。中国珠宝玉石首饰行业协会数据，中国黄金品类市场规模从2021年的4200亿元增长到2025年的7600亿元，CAGR +16.0%。但钻石珠宝市场规模从2021年的1000亿元下降到2025年的480亿元，CAGR-16.8%。3）黄金饰品消费属性是第一性，金价温和上涨最利于金饰品公司；金价大幅涨跌会明显抑制金饰品需求；金价温和下跌优于金价大幅下跌。 ⚫税务新规短期不利于零售，长期有利于品牌龙头份额提升：1）2025年10月29日，《财政部税务总局关于黄金有关税收政策的公告》规定，黄金饰品增值税抵扣率从13%降至6%，且仅限通过上海黄金交易所或上海期货交易所采购黄金。这一规则增加金饰品公司约7个百分点增值税成本，不利于金饰品的保值增值需求。中国黄金协会数据，2025年，中国金条及金币消费量（504吨，同比+35.1%）首次超过黄金首饰消费量（364吨，同比-31.6%）。2）税务新规对于水贝市场等中小非会员厂商的影响更大，成本提升更多，这将导致市场集中度提升；此外，税务新规有利于香港、海南免税港的金饰品店销售。资料来源：中国银河证券研究院 ⚫投资建议：随着公司一口价占比提升、门店精简、高端门店同店销售大幅增长，我们预计公司FY2027增长将明显改善。FY2026-FY2028年公司归属母公司净利润分别为89.2/100.7/113.2亿港元，对应EPS0.90/1.02/1.15港元，当前股价对应12.7/11.3/10.0x P/E。公司长期保持高分红率，股息率具有吸引力，首次覆盖，给予公司 “ 推荐 ” 评级。 ⚫风险提示：黄金价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；消费需求表现不及预期的风险。目录Catalog （一）历史悠久、规模领先的综合珠宝零售商...............................................................................................4（二）家族企业股权结构集中.....................................................................................................................5（三）四轮扩张与结构优化塑造跨周期韧性..................................................................................................6（四）中国内地市场为主，定价首饰产品占比提升.........................................................................................8 （一）全球珠宝市场持续扩容...................................................................................................................12（二）中国独爱黄金珠宝，黄金首饰消费升级.............................................................................................13（三）黄金首饰保值属性凸显培育钻石冲击天然钻石市场............................................................................21（四）中国黄金首饰集中度提升，周大福是行业引领者.................................................................................22 （一）产品结构持续优化，从“卖黄金”到“卖品牌”.................................................................................26（二）低效门店优化+高端大店布局，渠道结构提质增效...............................................................................29（三）数字化与创新技术赋能增长.............................................................................................................31 四、盈利预测与估值.............................................................................................................................34 （一）盈利预测.....................................................................................................................................34（二）杜邦分析.....................................................................................................................................34（三）相对估值.....................................................................................................................................35（四）绝对估值.....................................................................................................................................35 五、风险

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