商业化成绩显著，静待出海开花结果

康方生物(9926.HK) 股票投资评级 买入|首次覆盖 商业化成绩显著，静待出海开花结果 ⚫事件 公司公布25年年报，全年收入30.6亿元（+43.9%），其中商业销售收入30.3亿元（+51.5%）、商业授权收入0.2亿元；净利润-11.4亿元（24年为-5.0亿元）、经调Non-IFRS利润为-5.8亿元（24年为-2.4亿元）。业绩符合预期。 ⚫核心观点 依沃西单抗新进医保快速放量，国内外多项III期试验顺利推进25年为公司医保元年，得益于医保覆盖公司商业化收入实现快速增长，截至25年底公司5款自主商业化创新药的12项适应症均已纳入医保。 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研发方面，依沃西单抗除肺癌领域+化疗用于1L sqNSCLC的国内sNDA以及海外单药用于三代TKI经治EGFRmt NSCLC的BLA外，还围绕IO耐药NSCLC（HARMONI-8A试验）、SCLC（AK112-311试验）、1L胆道癌（AK112-309试验）、1L PD-L1阴性TNBC（AK112-308试验）以及1L CRC等布局多项注册性III期试验，海外Summit主导HARMONI-3试验进展顺利，sqNSCLC部分有望于26H2读出mPFS顶线数据，适应症层面也拓展至1L CRC和1L PD-L1阳性HNSCC。 最新收盘价（港币）120.20总股本/流通股本（亿股）9.21/9.21总市值/流通市值（亿港币）1107.21/1107.2152周内最高/最低价179.00/73.10资产负债率(%)44.09%市盈率-84.5第一大股东李 百 勇,王 忠 民,张 鹏等一致行动人 AK104国际注册性临床已启动，早研技术平台成果多样 25年AK104的全球开发迎来突破，25H2 AK104联合仑伐替尼用于IO经治HCC的注册性II期COMPASSION-36试验和联合化疗用于1LG/GEJ的III期COMPASSION-37试验和先后启动；国内方面除胃癌领域，AK104在HCC和差异化NSCLC适应症也在持续探索。 研究所 分析师:盛丽华SAC登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:陈灿 早研方面，公司技术平台多样性凸显，双抗（如CD73/LAG-3双抗AK136）、三抗（如ILT2/ILT4/CSF1R三抗AK150）、单抗ADC（如Her3ADC药物AK138D1）、双抗ADC（如Trop2/Nectin4 ADC药物AK146D1）以及自免、肿瘤mRNA疫苗以及AD领域双抗等均处于早研阶段，公司已构建梯队合理、差异化显著的研发管线。 SAC登记编号:S1340525070001Email:chencan@cnpsec.com ⚫盈利预测与投资建议 预计公司26/27/28年收入分别为45.4/65.6/98.0亿元，同比增长48.5%/44.6%/49.4%；归母净利润为-5.2/-1.1/10.2亿元，同比增长53.2%/79.7%/1066.9%，对应PE为-195/-963/100倍。公司为IO2.0领军企业、研发实力突出，出海即将进入收获期，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市丰台区北甲地路2号院6甲1号，玺萌大厦南塔邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048