商业化成绩显著，静待出海开花结果

核心观点

康方生物25年年报显示，公司商业化成绩显著，静待出海开花结果。依沃西单抗新进医保快速放量，国内外多项III期试验顺利推进。25年为公司医保元年，5款自主商业化创新药的12项适应症均已纳入医保。依沃西单抗除肺癌领域+化疗用于1L sqNSCLC的国内sNDA以及海外单药用于三代TKI经治EGFRmt NSCLC的BLA外，还围绕IO耐药NSCLC、SCLC、1L胆道癌、1L PD-L1阴性TNBC以及1L CRC等布局多项注册性III期试验，海外Summit主导HARMONI-3试验进展顺利，sqNSCLC部分有望于26H2读出mPFS顶线数据，适应症层面拓展至1L CRC和1L PD-L1阳性HNSCC。AK104国际注册性临床已启动，早研技术平台成果多样，双抗、三抗、单抗ADC、双抗ADC以及自免、肿瘤mRNA疫苗以及AD领域双抗等均处于早研阶段。

关键数据

• 2025年全年收入30.6亿元（+43.9%），其中商业销售收入30.3亿元（+51.5%），净利润-11.4亿元（24年为-5.0亿元），经调Non-IFRS利润为-5.8亿元（24年为-2.4亿元）。
• 预计公司26/27/28年收入分别为45.4/65.6/98.0亿元，同比增长48.5%/44.6%/49.4%；归母净利润为-5.2/-1.1/10.2亿元，同比增长53.2%/79.7%/1066.9%，对应PE为-195/-963/100倍。

研究结论

公司为IO2.0领军企业、研发实力突出，出海即将进入收获期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。