开源晨会

开源晨会0520 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】风起新周期——大变局，新支柱，再定价——2026宏观中期展望-20260519 【宏观经济】经济回调的原因与结构性亮点——宏观经济点评-20260519 数据来源：聚源 【固定收益】经济增长势头放缓，行业内部温差明显——2026年4月经济数据点评-20260519 【金融工程】5月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格——金融工程定期-20260519 行业公司 【地产建筑】分化中寻机，REITs市场从规模扩张迈向价值深耕——2026年中期REITs投资策略-20260519 【医药】创新引领，多点开花——医药行业2026年度中期投资策略-20260519 【化工】反内卷、谋双碳、驭变局，中国化工迎新篇——化工行业2026年度中期投资策略-20260519 【煤炭公用】能源安全价值重估，煤炭内外共振向上——煤炭行业2026中期策略-20260519 【军工】军贸与商业航天共振，静待新质战斗力订单催化——行业投资策略-20260519 【通信：远东股份(600869.SH)】“光棒-光纤-光缆”和液冷双轮驱动新成长——公司首次覆盖报告-20260519 【海外科技：阿里巴巴-W(09988.HK)】FY2026Q4利润低于预期，云需求强劲——港股公司信息更新报告-20260518 研报摘要 总量研究 【宏观经济】风起新周期——大变局，新支柱，再定价——2026宏观中期展望-20260519 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 背景新变：周期更迭与AI经济 在逆全球化、去美元化及大国科技博弈的“大变局”下，中国经济正经历新旧动能转换。传统以地产和基建为核心、依赖高杠杆和重资产扩张的“旧周期”动能衰减；取而代之的是以人工智能（AI）、数字经济和新能源为代表的“新质生产力”，正接棒成为重塑中国宏观经济增长中枢的新支柱。此外，国内外学术界在AI经济学方面分化为两大阵营：乐观派和谨慎派，呈现出对经济总量和就业结构影响的显著分歧。 世界新局：格局重构与大国博弈 1.逆全球化与去美元化同步进行。全球贸易额/GDP总体下行，各国央行稳步增加黄金储备。 2.中美竞争与博弈逐渐进入深水区。美国将对华采取全面竞争和威慑的姿态，体现为关税、科技、金融、关键矿产等各方面博弈，其中美国要求人工智能（AI）、量子计算、自主系统和半导体等决定未来军事力量的领域必须保持领先。 3.全球地缘动荡与科技突破（AI）相互交织。全球地缘政治环境不断撕裂，要求投资者给予安全更高权重。AI逐渐成为美国经济发展的新动力。截至2025年底，约18%的美国企业已使用人工智能（AI）。2025年前三季度，AI相关投资对实际GDP增长贡献了0.97个百分点（环比折年率）。 中国新程：时钟重构与支柱轮替 1.旧周期的黄昏：地产与基建的动能衰减。地产与制造业投资背离，基建财政乘数大幅下滑，未来的超额收益不再来自杠杆，而是来自对TFP的极限挖掘。 2.新周期的破晓：数字经济核心产业增加值占比持续提升，传统经济周期研判框架已部分失效，必须重新定义“新周期的宏观时钟”，其核心特征主要是“智能化”（AI、半导体与未来产业）与“绿色化”（新能源与未来能源）的双螺旋结构。具体来看，新周期的先导变量是有色产业链的崛起；核心支柱是新质生产力（智能化的三驾马车：大脑、应用与新空间）；新周期的能源底座是新型能源体系与电力大时代；消费和地产的修复是新周期的结果。 治理新策：体系重塑与就业承接 1.政策新框架应弱化规模扩张指标，强化“效率”评价，例如经济结构转型或推动社融效率的提升。也可构建以算力消耗、研发投入等为核心的先行指数。 2.加强财政与产业政策的协同性，更多支持基础研究、战略性新兴产业、未来产业与卡脖子国产替代领域建设。 3.“机器人税”与UBI（全民基本收入）或是新周期下财富分配的再平衡机制。 资产新势：中国重估与科技消费 世界看中国，中国看股市，股市看科技和新消费。依托中国综合国力的提升和电力算力优势，人民币资产正迎来长期的战略重估。投资布局上，建议聚焦三大科技主线：有色硬资产、AI产业链、电力与新能源。此外，顺 应需求阶梯的向上跃迁，能提供情绪价值的“悦己消费”、“自我实现”等精神服务业将打开新的长线空间。 风险提示：国内政策不及预期、美国经济超预期衰退、关税反复超预期。 【宏观经济】经济回调的原因与结构性亮点——宏观经济点评-20260519 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 生产端：增速边际回落，高技术制造业保持强势 生产端的回落，内含中东地缘冲突的阶段性影响以及经济结构性问题的体现。中东对中上游供给造成影响，油气、化工、运输设备制造等中上游回落幅度更为显著。亮点在于高技术制造业的突围，也是当前新动能加速转换的积极信号。 1、工业生产增速回落，高技术制造业稳中有升。4月份，规模以上工业增加值同比增长4.1%。1-4月高技术制造业增加值增长12.6%，较前值提高0.1百分点。4月产销率为97.1%，略低于2025年同期水平，供需缺口边际走阔。 2、服务业生产边际放缓。4月服务业生产同比为4.3%，较前值下降0.7个百分点。信息软件技术、金融业生产有支撑，租赁商务业生产边际放缓。 固投端：财政资金有待接续 1、固投三大分项全线走弱。地缘事件对中游制造业利润带来挤压。基建投资更多是由于前期财政力度弱化，资金“接续不足”，以及高收益项目的储备有待增加，更多为阶段性冲击。后续政策性金融工具开启叠加专项债提速，有望平滑基建投资的波动。 2、制造业投资增速回落。4月制造业同比下滑9.2个百分点至-4.4%。设备更新增速回落但仍在高位。电气机械、计算机通信、医药制造等投资增速平稳，分别较前值变动了+2.1、0、-0.1个百分点。新能源与科技产业体现出较强韧性。 3、基建投资再度转负。4月广义基建当月同比下降了10.2个百分点至-3.1%。基建资金边际收敛，实物工作量放缓。3-4月专项债发行强度较2025年同期减弱，一季度财政前置，财政力度逐渐平滑后需增量资金接力。政策性金融工具后续启动投放，基建投资增速有待改善。 4、地产：投资降幅扩大，价格企稳。4月房地产投资累计同比下降至-13.7%，降幅走阔。4月二手房成交韧性持续，新房量仍待企稳。70大中城市价格指数显示，一、二线城市房价同比降幅不再走阔。一线城市环比涨幅维持在正区间。前期核心城市限购及房贷政策优化已初见成效，但全国销售端的彻底企稳依然需要时间。 消费：政策加紧释放服务消费潜力 1、4月社零当月同比下降1.5个百分点至0.2%，累计同比下行0.5个百分点至1.9%。通讯、汽车、石油、家电等分项对消费的拖累较重。 2、服务与商品零售剪刀差进一步走阔。4月服务零售累计同比增长5.6%，增速较前值提高1个百分点。政策加紧释放服务消费潜力。4月政治局会议强调“深入实施服务业扩能提质行动”，《国务院关于推进服务业扩能提质的意见》正式发布。随着服务业供给不断优化，消费结构将逐步从商品向服务转型。 需求端亟待修复，新动能蓄力提速 4月经济的放缓有地缘冲突、财政平滑等阶段性因素的冲击，也有经济中长期结构性问题的凸显（需求端的疲软可结合4月金融数据理解）。向后看，阶段性因素对经济的扰动有望减弱，需求端的修复或要等待政策发力见效。短期回调下依然强劲的新动能韧性值得关注，标志着结构转型正在加快。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【固定收益】经济增长势头放缓，行业内部温差明显——2026年4月经济数据点评-20260519 事件：国家统计局公布2026年4月经济数据，4月规上工增同比增长4.1%（前值为+5.7%，下同），4月环比增长0.05%（+0.28%）；社零4月同比增长0.2%（+1.7%），固投累计同比下降1.6%（+1.7%），固投(扣除房地产开发投资)累计同比增长1.3%（+4.8%）。4月生产、消费和投资数据较3月均有所回落，经济增长势头放缓。 4月经济数据关注点 工业生产增势放缓，4月工业增加值同比增长不及预期。4月规上工增同比增长4.1%，较前值下降1.6pct，Wind统计的18家机构预测中位数为+5.8%，平均数为+5.6%；环比增长0.05%，较前值下降0.23pct。规上工增当月同比增长不及预期，边际变化上增势放缓，一方面是由于月度之间的正常波动，另一方面由于国际油价、有色金属价格高涨，原材料价格上涨一定程度上影响上游企业生产情况，生产有所放缓。1-4月规上工业企业出口交货值同比增长8.0%，较前值增长0.9pct，出口持续高增带动工业生产。 消费数据远不及预期，出口数据强势增长，内需仍弱于外需，二者数据仍呈分化态势。4月社零同比增长0.2%，较前值下降1.5pct，Wind统计的18家机构预测中位数为+2.2%，平均数为+2.0%。4月消费数据远不及预期，一方面是由于2025年同期以旧换新类消费基数较高，家用电器及汽车类商品零售额同比分别下降15.1%、15.3%，下降幅度明显。另一方面是由于建筑业持续低迷，全国房地产开发投资持续下降，地产链条上家具类、建筑及装潢材料类下滑明显。同时叠加油价高企与AI高速发展带来的存储价格上涨，涨价进一步挤压居民的消费需求，导致4月社零增速回落。4月出口数据强势增长，同比增长14.1%，较前值提升11.6pct，从出口金额来看，仍处历史高位。出口与消费数据仍呈分化态势，内需显著弱于外需，供强需弱矛盾仍然突出。 投资增速回落至负区间，一线城市住宅销售价格环比保持上涨。1-4月固定资产投资累计同比下降1.6%，较前值下降3.3pct，投资增速回落至负区间；扣除房地产开发投资后累计同比提升1.3%，较前值下降3.5pct，投资增速显著放缓，或主要由于政策支持与项目资金投放前置，一定程度上透支后续项目，导致投资端增势显著放缓。1-4月房地产开发投资同比下降13.7%，较前值下降2.5pct，仍对投资有所拖累。4月一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%，二手住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅与3月相同，一线城市住宅销售价格环比保持上涨。 新旧动能转换中的结构性亮点 新旧动能持续转换，行业内部、内外需之间温差明显。一是装备制造业的“压舱石”作用持续显现，产业结构持续优化。4月规模以上装备制造业增加值同比增长8.3%，增速较3月加快0.1pct，对全部规模以上工业增长的贡献率达74.5%，其中，电子行业增长15.6%，为近两年最高增速；二是新质生产力行业持续发展，4月规模以上高技术制造业增加值同比增长12.8%，增速较3月加快1.1cpt，对全部规模以上工业增长贡献率达52.1%，较3月提高17.1pct；三是高技术产业投资增长较快，1-4月高技术产业投资同比增长6.1%，增速比全部投资高7.7pct，拉动全部投资增长0.6pct。 债市观点：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，收益率或短暂下行后上行；（3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正；（4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行；（5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011 年美国经