固定收益点评：城投年报反映的九大变化

城投年报反映的九大变化 2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，到2025年化债已持续两年。近期城投年报数据陆续公布，已经公开财报数据的城投平台共3175家，我们通过对2025年报负债端和资产端的讨论，分析城投资负两端的主要特征，在负债端和资产端存在九大变化。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 从负债端来看，城投债务继续受限，化债成果延续： 第一，重债地区城投债务扩张缓慢，总体城投有息负债增速略有上升，但相较往年增速仍较低。2025年底城投有息负债规模从2024年底的64.26万亿元增长至68.27万亿元，增长6.2%，较2024年增速4.0%均略有上升。但相较2023年的13.3%、2022年的12.5%，整体增速仍较低。分区域看，重点地区债务同比增长2.59%，而非重点地区同比增长6.67%。 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 第二，债务结构优化，银行贷款占比继续提升，债券占比压降。2025年末，城投有息债务中，银行贷款占总比60.27%，债券占比为23.69%，非标的占比为16.04%，较上一年分别提高1.26个百分点、降低1.64个百分点、提高0.39个百分点，在“一揽子化债方案”下，城投债券和非标融资均受限，相应新增融资主要向银行贷款转移，城投银行贷款占比从2021年以来持续上升。 1、《固定收益定期：由短及长行情到什么位置了？》2026-05-172、《固定收益定期：央行继续回笼，资金依然宽松——流动性和机构行为跟踪》2026-05-163、《固定收益点评：小月弱融资，银行缺资产》2026-05-15 第三，融资成本持续走低，部分重点地区融资成本下降更为明显。以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”大致估算城投平台的融资成本，2020年以来城投平台的平均融资成本持续走低，2025年为4.54%左右，相比2024年降了42bp。需要说明的是，这种测算方法可能高估负债成本，但趋势和变化更具备参考性。分地区来看，重点地区融资成本下降更为明显，天津下降幅度最大，达到128bp，辽宁、新疆降幅在100bp以上。 第四，短期债务占比微幅提升。2025年各地城投短期有息债务为15.10万亿元，短债占比从2024年的28.35%降至2025年的28.75%，期限结构微幅缩短。 资产端，化债背景下城投债务调整，城投资产规模和结构也出现变化。 第一，城投平台资产增速降低，资产集中度进一步提升。2025年末城投平台的整体资产规模为158.26万亿元，相比2024年增速为5.09%，增速持续下降。资产规模1000亿以上、500-1000亿、300-500亿、100-300亿和100亿以下的城投平台资产相比于2024年的增长率分别为8.55%、5.04%、-3.94%，-1.68%和-16.36%，城投平台整合进程持续推进。 第二，货币资金增长，占比上升。2025年末，城投平台整体货币资金为7.69万亿元，同比增长7.38%。从占比来看，2025年末，城投平台的货币资金在总资产中的占比为4.9%，相较2024年的4.8%有所回升。 第三，土地市场持续低迷，存货规模增速走低，存货占比有所下降。2019年以来，城投平台存货规模的增速不断下滑。2025年末，城投平台存货规模增长率仅为1.84%，存货占总资产的比重由2024年的27.62%小幅下降至26.77%，显示城投平台拿地和土地开发也更加谨慎。 第四，应收账款增速降低，其他应收款增速低位运行。应收账款主要为应收政府单位的代建工程款项，2022年以来应收账款增速呈下降趋势，2025年增速进一步降至7.69%，化债背景下，城投代建工程相对受限。其他应收款主要为与政府部门或国有企业的往来款项，2021年-2024年增速持续下降，2025年同比为7.14%，与2024年基本持平，处于历史较低增速。 第五，在建工程规模近年来首度收缩，显示城投建设进度放缓。化债政策收紧、投资约束、房地产下行背景下，在建工程增速在2022年出现22.8%的高峰，此后逐年回落，2024年降至4.0%，2025年转为-1.28%的负增长。长期股权投资增速也呈现逐年放缓趋势，从2021年的21.43%，逐步下降至2025年的8.57%，化债压力下新增投资能力也受到挤压。 风险提示：数据口径有差异；政策变化超预期；数据或有遗漏。 内容目录 1.负债端................................................................................................................................................31.1有息债务增速略有上升...............................................................................................................31.2期限结构有所缩短......................................................................................................................41.3有息债务结构优化......................................................................................................................51.4融资成本持续走低......................................................................................................................71.5城投融资周期持续偏紧...............................................................................................................82.资产端................................................................................................................................................92.1资产规模向头部城投集中，城投整合效果显著...............................................................................92.2货币资金增长，占比上升...........................................................................................................112.3土地市场遇冷，存货增速持续下行..............................................................................................122.4应收账款增速降低，其他应收款增速基本持平..............................................................................142.5在建工程规模下行，长期股权投资增速放缓.................................................................................16风险提示..............................................................................................................................................18 图表目录 图表1：2015年-2025年城投平台有息负债规模及增速.............................................................................3图表2：2025年城投平台有息负债规模及增速区域分布............................................................................4图表3：2014-2025年城投平台有息负债期限结构....................................................................................4图表4：2025年城投平台有息负债期限结构区域分布...............................................................................5图表5：2025年各省（自治区、直辖市）城投平台短期债务占比及变化......................................................5图表6：2014-2025年城投平台银行贷款、债券、非标占比.......................................................................6图表7：2015-2025年城投平台银行贷款、债券、非标增速对比.................................................................6图表8：2025年城投平台有息负债品类结构区域分布...............................................................................7图表9：城投平台融资端成本统计...........................................................................................................7图表10：各省（自治区、直辖市）城投平台融资端成本统计.....................................................................8图表11：同花顺口径城投债净融资（亿元）............................................................................................8图表12：2013-2025年城投平台整体资产规模及构成（万亿元）...............................................................9图表13：2014-2025年单个城投平台平均资产规模（亿元）....................................................................10图表14：2014-2025年不同资产规模城投平台个数占比........................................................................