首次覆盖报告：寿险头雁再振翅，价值修复正当时

寿险头雁再振翅，价值修复正当时 中国人寿（601628.SH）首次覆盖报告 核心观点 ⚫周期修复与主动转型共振，寿险龙头优势再强化。2025年中国人寿总保费7,298.9亿元，同比+8.7%；新单保费2,340.8亿元，同比+9.3%，自2022年以来持续修复。价值端的改善更为突出，2025年NBV达457.5亿元，同比+35.7%，NBVM提升至35.7%，同比+9.5 pct，内含价值达14,678.8亿元，同比+4.8%。预定利率下调、“报行合一”和产品结构优化共同推动中国人寿负债端从规模修复走向价值修复。 ⚫1）个险渠道：个险渠道稳中提质，产能提升支撑价值修复。2025年公司保险营销员队伍规模降幅明显收窄，队伍逐步企稳；渠道保费5,517.9亿元，同比+4.3%，继续提供稳定规模支撑；NBV为393.0亿元，同比+25.5%，规模显著领先同业。随着渠道从“清虚”转向稳规模、提产能，个险仍是公司NBV修复的核心。2）银保渠道：规模与价值贡献同步提升。2025年公司银保渠道总保费1,108.7亿元，同比+45.5%；新单保费585.1亿元，同比+95.7%，整体高增。价值端看，2025年银保渠道NBV同比+169.3%，增速领先主要上市同业。“报行合一”后银保渠道费用竞争趋于规范，叠加分红险等产品转型，银保渠道逐步成为价值增长新引擎。 ⚫投资端：固收底仓保持稳健，权益弹性驱动收益修复。2025年公司债券投资占比57.4%，小幅下降但仍处于较高水平；股票投资/基金投资占比分别提升至11.3%/5.7%，合计占比同比提升4.8 pct。IFRS9分类下，OCI股票占比提升，报表稳定性增强。受益于权益市场回暖和配置弹性释放，2025年公司总投资收益率提升至6.1%，同比+0.6 pct，升至近10年高位，投资端对利润弹性的贡献有望持续体现。 张凯烽执业证书编号：S0860526020002zhangkaifeng@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 看好中国人寿作为寿险龙头的价值修复空间。负债端，公司保费规模增长稳健，新单保费延续修复，NBV和NBVM同步改善，个险渠道稳中提质，银保渠道价值贡献快速提升；资产端，公司固收底仓保持高位，权益配置提升，OCI股票占比上升有助于兼顾收益弹性与报表稳定性。我们预计公司2026至2028年保险服务收入分别为2,214.0/2,300.6/ 2,398.1亿元；归母净利润分别为1,581.7/ 1,710.3/ 1,811.9亿元；期末内含价值分别为15,600.9/ 17,349.3/19,350.6亿元。估值方面，以2026E内含价值作为估值锚，给予公司2026年1.0xP/EV，对应目标价55.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险渠道改革成效不及预期；居民收入不及预期；监管政策变化风险；产品结构转型不及预期；精算假设调整风险。 目录 中国人寿：寿险龙头底蕴深厚，业绩弹性持续释放........................................4 财政部旗下寿险龙头，规模与客户资源优势突出................................................................4净资产稳健扩张，利润与ROE弹性释放............................................................................6 周期修复与主动转型共振，寿险龙头优势再强化............................................7 寿险规模优势稳固，价值创造能力持续修复.......................................................................7个险渠道稳中提质，银保高增打造第二增长极...................................................................9个险渠道：队伍规模优势仍在，保费稳增支撑价值修复9银保渠道：“6+10+N”深化布局，规模与价值贡献同步提升10 投资端资负匹配稳健，权益弹性驱动收益修复.............................................12 固定收益占比仍处高位，权益配置提升释放报表弹性.......................................................12总投资收益受益权益市场修复..........................................................................................13 盈利预测与投资建议....................................................................................14 盈利预测..........................................................................................................................14估值分析和投资建议.........................................................................................................16 风险提示......................................................................................................17 图表目录 图1：中国人寿与新中国同龄，股改上市后持续巩固寿险龙头地位..............................................4图2：中国人寿股权结构稳定，综合金融布局较为完善................................................................5图3：中国人寿归母净资产稳健扩张.............................................................................................6图4：2024年以来中国人寿归母净利润弹性释放.........................................................................6图5：中国人寿ROE明显提升，盈利能力进入高位区间..............................................................6图6：中国人寿总保费规模优势持续巩固.....................................................................................7图7：中国人寿新单保费延续修复................................................................................................7图8：中国人寿NBV延续高增，价值修复趋势进一步确立...........................................................7图9：2025年中国人寿NBV高增，规模显著领先同业................................................................7图10：中国人寿NBVM明显改善，显著优于同业表现................................................................8图11：中国人寿EV持续稳健增长...............................................................................................8图12：中国人寿保险营销员队伍规模降幅趋缓............................................................................9图13：中国人寿个险渠道保费稳健增长.......................................................................................9图14：中国人寿个险渠道NBV重回增长.....................................................................................9图15：2025年中国人寿个险渠道NBV规模显著领先同业..........................................................9图16：中国人寿个险渠道NBVM显著改善................................................................................10图17：2021年以来中国人寿银保渠道保费持续高增..................................................................10图18：2025年中国人寿银保新单保费增速和规模显著领先.......................................................11图19：2025年中国人寿银保渠道NBV高增，规模居同业前列.................................................11图20：中国人寿固收底仓仍处高位，股票和基金占比明显提升.................................................12图21：中国人寿投资组合IFRS9分类向FVOCI倾斜................................................................12图22：中国人寿固收资产更多计入OCI，利润表波动有望收敛.................................................12图23：中国人寿股票配置占比提升，OCI股票增配明显............................................................13图24：中国人寿OCI股票占比明显提升，稳定性进一步增强....................................................13图25：中国人寿总投资收益率连续修复，2025年升至近年高位................................................13图26：2025年中国人寿总投资收益率和同比改善幅度位居前列................................................13 表1：中国人寿保险服务收入预测（百万元）...............................................