信用担忧如何投影至转债市场？——转债月报 20260519

【债券月报】 信用担忧如何投影至转债市场? ❖信用担忧如何投影至转债市场？ 华创证券研究所 历年4-6月都是“瑕疵券”的压力期。由于转债每年定期评级跟踪报告在正股财报披露后的3个月内发布，所以每年4-6月都是转债信用的大考：从历史上评级下调的月度分布看，6月也确实是最密集的时期（占2018至2025年所有评级下调的59%），其次就是2月（8%）、5月（7%）和4月（6%）。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 而由于不同投资机构对于评级调整的敏感度不同，出于事前规避风险或事后出库等行为的影响，4-6月常见有破面率的异常波动以及低价转债的负超额。但是扩散的压力还是点状，极端压力还有待进一步观察。 证券分析师：张文星邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 ❖回顾历史近2024年出现扩散，2026年预计影响局限。2022、2023及2025年低价转债的最大回撤分布区间高度收敛，1/4至3/4分位值之间的距离极窄，只有极少数个券落在-10%以下。反观2024年则较为特殊的呈现出后1/4分位值偏低，异常极端低值分布较多的问题，也即信用风险担忧对转债市场的影响出现了显著的扩散。 证券分析师：李宗阳邮箱：lizongyang@hcyjs.com执业编号：S0360526040005 回顾2024年，信用风险的扩散并不在于评级下调的异常增多，更在于2024年股市预期的历史低位以及转债流动性的异常枯竭。展望2026年，权益市场及转债流动性均充裕，权益虽然指数在较宽的区间内震荡中，但权益市场结构性表现仍强、市场波动率仍高，与2024年明显不可类比。因为，预计2026年会更类似其他年份：4-6月的信用担忧会投影在转债市场，不过影响范围预计局限且收敛，重点规避“瑕疵券”比整体剔除低价转债更有效。 相关研究报告 《【华创固收】资金面会持续宽松么？——债券周报20260517》2026-05-17 《【华创固收】存单周报（0511-0517）:关注月末资金波动》2026-05-17《【华创固收】资管钱多逻辑仍在，继续博弈3-5y曲线平坦化机会——信用周报20260517》2026-05-17《【华创固收】基建高频逐步改善——每周高频跟踪20260516》2026-05-16《【华创固收】政策双周报（0424-0513）：政治局会议延续“稳中求进”定调，关注特朗普访华》2026-05-14 四个类别的“瑕疵券”可以重点警惕。分析历史上出现的219次评级下调中发布的下调原因及评级跟踪报告解释，大体可以分为四类主要原因：（1）盈利与经营恶化，（2）资产质量与减值爆雷，（3）流动性困境与债务危机，（4）内控合规与治理风险。各自统计不同要素出现的情况，其中盈利与经营恶化最先频次最高（181次），组合原因中（1）、（2）、（3）共同出现的频次最高位54次 ❖策略展望：转债估值高位承压，择券近似择股 截至2026年5月15日收盘，百元平价拟合转股溢价率为39.31%，较3月31日抬升6.67pct，在全球风偏修复、权益预期高涨的4月叠加转债强势回流的资金面，转债估值再次靠近前高来到40%+，但伴随5月权益市场预期的降温，转债估值小幅回落。 展望后市，整体仓位上，建议审慎对待再次接近新高的转债估值，权益预期降温过程中方向未决，相对较强的不确定性下转债估值难言稳固，建议以较低的仓位对待当前偏高的估值风险，后市择机止盈为佳。转债期限结构上，虽然次新券估值在近期反弹中体现出较高的弹性，但考虑当前其与存量券的估值差仍高，依然不推荐过多参与；临期转债在近期权益降温过程中出现了更明显的回调，推荐可以从调整幅度较大的双低中选择。平价结构上，偏股及平衡型估值均有较明显的反弹，偏债型估值则进一步走向新高，仅从分组估值角度或难评判当前结构优先级，但考虑后市股市或进入结构性分化行情中，追求更高的价格弹性或依然是主观多头资金的需求，股性转债或依然是更优先的选择。 ❖市场回顾：转债市场震荡走强，小盘风格领先，估值整体环比抬升6.67pct，行业板块多数走强，TMT板块表现积极，金融地产估值偏弱。 ❖供需情况：新券发行小幅改善，预案节奏回升，从需求端看，沪深两所持有者继续缩量，公募基金表现相对积极。 ❖将“华创可转债”5月重点关注组合调整为：星球、三峡2、华辰、华医、上银、本钢、运机、赫达、紫银、青农、重银、兴业。 ❖风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。 目录 三、策略展望：转债估值高位承压，择券近似择股...........................................................9 四、市场回顾：转债与正股显著转强，估值抬升.............................................................10 （一）行情表现：宽基指数上涨，TMT板块表现积极............................................10（二）资金表现：转债成交热度回暖，两融余额大幅抬升.....................................11（三）转债估值：估值整体抬升，科技斜率居前.....................................................12 五、供需情况：新券发行小幅改善，预案节奏回升.........................................................13 （一）4月份4只转债发行，3只转债新券上市.......................................................131、4只新券发行，3只转债新券上市.....................................................................132、待发规模约1,597.07亿元，6家新发预案融资................................................143、16只转债公告赎回，7只转债公告提议下修...................................................15（二）4月沪深两所持有者继续缩量，公募仍相对积极..........................................17 图表目录 图表1闻泰转债及正股价格相继暴雷.................................................................................5图表2近期市场破面率又有所上翘.....................................................................................5图表3转债历史评级下调频次的月度分布.........................................................................5图表4 4-6月常见破面率的异常波动...................................................................................5图表5 4-6月偏债型转债超额收益净值曲线.......................................................................6图表6 4-6月低价转债超额收益净值曲线...........................................................................6图表7低价转债4-6月区间涨跌幅分布..............................................................................6图表8低价转债历年4-6月最大回撤分布..........................................................................7图表9历史评级下调的原因分布.........................................................................................7图表10重点关注转债组合历史回报...................................................................................8图表11个券区间回报率情况...............................................................................................8图表12 5月重点关注组合信息............................................................................................8图表13各行业正股和转债涨跌幅.......................................................................................9图表14热门概念指数月度涨跌幅（%）............................................................................9图表15转债市场平均价格（元）.......................................................................................9图表16百元平价拟合转股溢价率（%）............................................................................9图表17剩余期限分组百元溢价率（%）..........................................................................10图表18平价分组多平价拟合溢价率（%）......................................................................10图表19主要指数累计涨跌幅（%）..................................................................................10图表20 4月份主要指数涨跌幅情况（%）.......................................................................10图表21权益市场整体偏强，TMT领跑（%）.................................................................11图表22转债及权益市场成交热度升温（亿元）.............................................................11图表23 4月两融余额大幅增长（万亿元）..............................................