四月可转债量化月报：转债市场回归至估值适中区间

转债市场在三月之前已经处于高估水平，随后在三月中的高点快速回调， 那么现在转债市场估值与配置价值处于怎样的水平？ 转债市场回归至估值适中区间。截止至2025年4月11号，定价偏离度 指标为0.2%，分别占2018年以来与2021年以来的58.3%与48.3%分 位数水平，可见当前转债估值已由高点回落至适中区间。同时我们统计了 在不同的定价偏离度下，未来N日的中证转债平均收益率，当前转债市场 处于[-0.5%,0.5%）的估值区间中，统计可得历史上位于该区间时未来半 年中证转债收益率均值为1.5%，配置价值适中。 中证转债未来预期收益中性。我们基于转债市场YTM差值与定价偏离度 对中证转债未来半年收益进行回归，即若市场处于低价低估值区间时，未 来中证转债预期收益较高。基于4月11号的两个赔率指标，我们可得未 来半年中证转债预期收益为0.58%，若我们考虑到模型的预测误差，则可 得乐观假设为3.91%，悲观假设为-3.06%，可见模型预期未来半年中证 转债收益同样较为中性。 市场复盘：偏股转债回撤较大。1）权益市场快速回调，对于中证转债来 说，最近一个月（2025/3/1-2025/4/11）正股拉动贡献了-0.79%的负收益， 同时转债估值回调，贡献了-1.55%的负收益。2）转债分域表现：偏股转 债本月表现最弱，近一个月偏股转债获得了-4.47%的正股拉动收益与 0.34%的转债估值收益。3）转债行业表现：在不同大类行业中，消费与金 融类转债表现较强，一级行业中农林牧渔、食品饮料、家电转债表现较强， 而汽车、电新、电子转债表现较弱。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环 境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 一、转债市场回归至估值适中区间 ①转债市场回归至估值适中区间。转债市场在三月之前已经处于高估水平，随后在三月中的高点快速回调，那么现在转债市场估值与配置价值处于怎样的水平？我们可以基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》中的定价偏离度（定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1）进行衡量。 截止至2025年4月11号，定价偏离度指标为0.2%，分别占2018年以来与2021年以来的58.3%与48.3%分位数水平，可见当前转债估值已由高点回落至适中区间。同时我们统计了在不同的定价偏离度下，未来N日的中证转债平均收益率与胜率。由下图可见，当前转债市场处于[-0.5%,0.5%）的估值区间中，统计可得历史上位于该区间时未来半年中证转债收益率均值为1.5%，胜率为72%，配置价值适中。 图表1：转债定价偏离度与中证转债指数 图表2：不同定价偏离度区间内中证转债指数平均收益率 图表3：不同定价偏离度区间内中证转债指数胜率（胜率=中证转债指数收益率>0的概率） 中证转债未来预期收益中性。若我们将定价偏离度与转债YTM差值这两个择时指标作为解释变量，中证转债未来半年的收益作为被解释变量，并进行带符号限制的回归。 由下图可见，仅使用赔率指标便可对中证转债未来半年收益进行较好的拟合，即若市场处于低价低估值区间时，未来中证转债预期收益较高。 基于4月11号的两个赔率指标，我们可得未来半年中证转债预期收益为0.58%，若我们考虑到模型的预测误差，则可得乐观假设为3.91%，悲观假设为-3.06%，可见模型预期未来半年中证转债收益较为中性。 图表4：基于赔率指标进行中证转债未来半年收益预测（2025/4/11） 二、市场复盘：偏股转债回撤较大 转债市场复盘：偏股转债回撤较大。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月（（2025/3/1-2025/4/11）转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由下图我们可以观察到： 中证转债指数表现：权益市场快速回调，对于中证转债来说，最近一个月正股拉动贡献了-0.79%的负收益，同时转债估值回调，贡献了-1.55%的负收益。 转债分域表现：偏股转债本月表现最弱，近一个月偏股转债获得了-4.47%的正股拉动收益与0.34%的转债估值收益。 转债行业表现：在不同大类行业中，消费与金融类转债表现较强，一级行业中农林牧渔、食品饮料、家电转债表现较强，而汽车、电新、电子转债表现较弱。 图表5：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2025/4/11） 图表6：中证转债累计收益分解（2025/3/1-2025/4/11） 图表7：近一个月转债累计收益分解（2025/3/1-2025/4/11，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权） 图表8：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，（2025/3/1-2025/4/11，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权） 三、可转债策略跟踪 相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，再加上退市风险得到CCB_out模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB_out模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债（共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来可以实现21.8%的绝对收益与12.4%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现1.7%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表21。 图表9：低估值策略净值（2025/4/11） 图表10：低估值策略统计（2025/4/11） 相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正股动量使用正股过去1、3、6个月动量等权打分构建。该策略自2018年以来可以实现24.5%的绝对收益与14.9%的超额收益，策略弹性强，2023年实现了9.0%的绝对收益。 具体最新券池见附录中的图表22。 图表11：低估值+强动量策略净值（2025/4/11） 图表12：低估值+强动量策略统计（2025/4/11） 相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现23.2%的绝对收益与13.8%的超额收益，2023年超额收益稳定，并实现了10.9%的绝对收益与9.6%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表23。 图表13：低估值+高换手策略净值（2025/4/11） 图表14：低估值+高换手策略统计（2025/4/11） 绝对收益型策略：平衡偏债增强策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，同时将偏股转债去掉形成低估池。在偏债池中使用转债换手率因子+正股动量因子，在平衡转债中使用转债换手率因子。该策略自2018年以来可以实现23.1%的年化绝对收益，2023年可以实现16.3%的绝对收益，波动与回撤仅为7.6%与4.6%。具体最新券池见附录中的图表24。 图表15：平衡偏债增强策略（2025/4/11） 图表16：平衡偏债增强策略统计（2025/4/11） 绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率控制方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来可以实现7.3%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。具体最新券池见附录中的图表25。 图表17：信用债替代策略净值（2025/4/11） 图表18：信用债替代策略统计（2025/4/11） 绝对收益型策略：波动率控制策略。我们首先在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债（共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。 基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来可以实现10.0%的绝对收益，而波动和回撤在4%-5%左右。具体最新券池同附录中的图表26。 图表19：波动率控制策略净值（2025/4/11） 图表20：波动率控制策略统计（2025/4/11） 附录：最新选券结果 图表21：低估值策略最新选券结果（2025/4/11） 图表22：低估值+强动量策略最新选券结果（2025/4/11） 图表23：低估值+高换手策略最新选券结果（2025/4/11） 图表24：平衡偏债增强策略选券结果（2025/4/11） 图表25：信用债替代策略最新选券结果（2025/4/11） 图表26：波动率控制策略最新选券结果（2025/4/11） 风险提示 以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。