宏观点评：每周宏观经济和资产配置研判
每周宏观经济和资产配置研判—20260518 2026年05月18日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn ➢4月经济数据边际回落，国内经济分化加剧，集中体现为三大分化：一是出口和内需分化，二是新经济和旧经济分化，三是地产和消费分化。上述三大分化的核心是油价上涨和AI产业循环的博弈。内需和旧经济对成本更敏感，油价上涨的滞后效应从4月开始显现，一方面涨价影响消费需求，另一方面需求没有那么强的旧经济生产也受到较多冲击。而AI链条形成的经济循环在我国更多集中在产业和贸易领域，主要在这几个环节“出口-高技术制造-算力电力等投资-资本市场重估”。油价上涨和AI产业循环对不同行业、不同需求的影响不同，因而导致了前两个分化，出口和内需分化、新经济和旧经济分化。而如果AI产业循环可以通过就业和财富两个效应，进一步传导至居民部门，将有助于弥合第三个分化，地产和消费分化。 相关研究 《美债利率快速上行的远虑与近忧——海外周报20260517》2026-05-18 《二手房销售同比延续改善》2026-05-17 ➢往后看，两个博弈和三大分化在二季度大概率还将持续，7月政治局稳增长政策加码的概率有所上升。此前面对Q1经济超预期、4月制造业PMI维持韧性，国内经济增长和物价的组合是“双高”，但从4月数据开始，增长放缓、物价上涨带来的“类滞胀”压力逐渐兑现，加码稳增长的可能性加大。但从政策工具箱来看，短期更多是推动3月两会所确定的政策加快落地，如专项债、超长期特别国债、政策性金融工具加快发行使用，新政策可能在储备中，仍取决于5-6月经济情况。 ◼海外宏观观点： ➢美债短期快速上行的主要驱动：①加息预期。从4月20日到5月18日，交易员对今年底美联储的政策利率预期从最初的-0.6次（60%概率降息）提升至+0.62次（62%概率加息），这一方面是来自美伊冲突局势的恶化和油价的抬升，但由于油价并未创下新高，因此也说明，加息预期的抬升另一方面也来自对未来美国经济走向过热的担忧。与加息预期几乎同步抬升的是2年美债利率，从3.71%上行36bps至4.07%。②沃什上台。同一时期10年美债利率从4.25%提升34bps至4.59%，但5月15日以来2-10年利差从47bps迅速走阔至52bps，反映对沃什上台后落地缩表政策的担忧。 ➢美债的下行空间由中期选举的结果决定。短期看，美债利率存在上探4.8%的风险，这主要由美伊冲突局势决定。中期看，年内美债利率料维持4.2-4.8%区间的宽幅震荡，主要因为美伊、沃什、AI等叙事的反复扰动。长期看，2027年美债利率存在下破4%可能，主要因为特朗普输掉中选后美国财政面临显著收紧风险。 ◼权益市场观点： ➢目前市场有点类似去年的9月-11月，在9月CPO短期顶部震荡未新高的情况下，其他板块反复轮动。市场的阶段性见顶在2025年10月9日左右，随后10月末和11月中两次拉升后，11月和12月的两次调整低点才回到8月震荡区间的低位。当前的宏观事件与10月末、12月发生的状态类似，即宏观因素并非突发而是基于已知事件的重定价，可判断目前的市场更多是获利盘快速出清的资金行为，而非宏观因素大幅改变造成，我们更倾向于认为当前的调整是短期影响，市场会以较快的速度修正。如果不考虑极端事件的影响，大概率在基本面利好（财报、产业信息）边际释放完毕的业绩真空期、宏观因素权重提升的节点，在此次修正完毕后，市场会进入震荡趋势，以时间消化上涨空间，后续再选择方向。 ➢当前的风险点在于，1）极端事件的发生条件；2）市场交易行为的情绪。战争是最不可控的因素，一旦再次爆发，或霍尔木兹海峡长期关闭确认导致市场原油定价再次飙升，市场仍会再度承受打击。此外，若市场再次情绪走弱且易明显大幅放量，说明脆弱情绪占主导，也是另一种大幅 度调整的迹象。 ➢整体来看，短期的阶段性高点可能已经较为接近，在不发生极端事件的情况下，我们认为市场可能参考9-11月趋势，先短期反弹（若强势甚至可能向新高进发），再做相对健康的震荡调整，随后可能再次迎来向上机遇。在反弹及震荡过程中可以逢高调整前期涨幅偏强的通信、电子权重，逐步向价值方向切换，以“安全资产”的资源端（如油、化工、部分金属品等）平衡配置，在震荡调整完毕之后，再逐步增加“安全资产”的科技端（如芯片、国产算力等）方向，保持更高的收益弹性。 ◼债券市场观点： ➢利率：基本面和资金面继续有利做多。5月份以来，在货币政策工具持续净回笼、市场对关键阻力位心存犹疑等因素影响下，长期及超长期利率一度上行调整，但是5月中旬以来，随着资金面逐步稳定，以及4月份金融经济数据陆续发布，当前经济基本面和资金面仍偏向驱动利率下行：（1）4月份宏观经济数据显示二季度经济增速回落的压力在加大，若5月至6月延续二季度以来的经济表现，货币政策加码宽松的概率将进一步抬升，流动性宽松的环境在经济增长放缓的背景下将得以延续；（2）4月份金融数据一方面与经济数据互为表里、互相印证，另一方面也表明有效融资需求不足仍然掣肘经济增长，从呵护融资供给和需求角度看，货币政策有必要保持流动性供给充裕的格局，关键期限资金利率或延续4月份以来偏离主要政策利率的状态。总体来看，当前基本面和资金面继续偏向利多债券，尽管关键期限利率均下行至年初以来低点，但是却不具备行情反转的条件，我们预计10年期利率下破1.75%关键阻力位后或逐步挑战1.70%、30年期利率或下行至2.20%-2.10%区间。 ◼量化配置建议： ➢根据我们上述行情研判，大类资产配置方面，我们认为后续一周：A股大盘指数，局部顶左侧信号，但中期趋势良好（1）；恒生科技，低位弱势震荡（0）；国债市场，高位震荡偏弱（-1）；黄金低位震荡盘整（1）；美股市场，短期震荡，中期模型依旧健康（2）。 ➢策略对各资产观点的得分，得分范围为-3~+3，>0表示看多，<0表示看空，0表示均衡。 ◼风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。 ◼根据我们上述行情研判，我们认为后续市场后续波动可能加剧，呈现震荡走势。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn
