中东冲突后再看“东升西落”

分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3 目录目录 相似点：当前美伊冲突对比苏伊士运河事件，两者在冲突本身层面十分相似，都是一场难以占优的行动，战争成本高（军费、民心、经济影响），失败后果惨痛；差异点：苏伊士运河事件是美苏崛起背景下、英法难以避免的败局，而霍尔木兹海峡事件是美国本身谈判已经占优，想要军事冒险的非必要行为，更多是操作层面的失策而非大势上的天然失败。后续美国更多是赢多少、成本多高（至少达成了削弱伊朗的战略目的），而非英法的必然+全面溃败。 中东原油供应较战争前下降约15百万桶/日，对比100百万桶/日的全球总需求，对应中期供需缺口达15%。 战争导致的产能损失看，约5.2百万桶/日，对应长期供需缺口达5.2%。 库存延续测算：如果参考各国冲突前库存+中东进口规模（假设中东后续无进口），目前美欧压力有限，日本/韩国/印度+泰国，承压6/2-3/1-2个月压力或就显著。3月库存变化：全球观察到的石油库存下降了85百万桶，其中中东以外库存下降了205百万桶，占OECD之前库存的6%（205/3377）。结构看，IEA报告称亚太地区降幅最大（非OECD亚太主要是东南亚地区）。 CPI影响测算：油价高企下，CPI同比预期显著抬升。即使后续回到80美元/桶，CPI同比也在4+%。不过联储可能忽视原油供应的短期影响。 核心CPI影响测算：如果直接通过回归测算核心CPI同比和能源同比的β（包含了宏观因子），预计在3-4%左右，油价在80/100美元，核心通胀抬升约0.5/1.0%；联储研究论文看（只计算油价冲击），β在0.7%左右，核心通胀抬升约0.2/0.4%。 政策利率基于通胀缺口和产出缺口制定：高通胀时期（70-80年代和20年后），政策利率受通胀驱动更多；通胀相对稳定期（90-20年），产出缺口主导政策利率走势。核心通胀对联储弹性测算：基于伯南克规则，△EFFR/△PCE为1.5；历史回测看，大概在1-2。另鲍威尔表态当前政策利率略高于中性利率。即如果通胀抬升0.4%左右，理论应该加息1-2次；如果如果通胀抬升1.0%左右，理论应该加息5次左右。 ◆“产业结构转型”是日本在70-80年代的标签，“科技立国”和“减量经营”是其中两大抓手。日本在二战之后成功从纺织为主的轻工业，完成钢铁、化工为代表的重工业经济转型。但随着70年代初布雷顿森林体系崩塌带来的日元升值，以及石油危机带来的油价飙升，“来料加工”模式的重工业体系受到严重冲击，日本被迫进行第二次经济转型。 ◆随着对于重化型产业结构的优化，日本成功在全球产业链中开辟了新领域，并且在70-80年代大滞胀的背景下呈现出的“一枝独秀”的稳定经济增速。经济结构优化后的日本大幅降低了对化工原材料的依赖，而代之以微电子、一般机械等知识与技术密集型产品。因此在第二次石油危机冲击下，日本实际GDP增速均超过5%，相对于其他西方国家表现出强劲的增长韧性。 ◆1973年第一次石油危机爆发，由于石油占日本当时全部能源消耗的77.6%，油价的快速上行再度对日本经济施以沉重一击：加工型重工业需要将产品成本涨价转嫁给下游，但日元升值同时还抑制了出口的需求端，叠加前期列岛改造计划带来的产能过剩，CPI加速攀升至20%上方。为了抑制通胀压力，日本央行在73年上调贴现率5次，M2从73年初接近30%的同比增长降至至74年10%左右的水平。需求不振叠加流动性收紧，1974年日本企业倒闭数量达到空前的11681家。 ◆国民对于美好生活的需求也是日本产业转型的重要驱动。早年日本奉行“生产第一”的原则，发展重化工业的同时牺牲了生态平衡和自然环境，导致污染问题日益严重。 ◆第一次石油危机后，日本致力于降低对传统能源的依赖，开始向“节能化”方向发展。日本政府在1974年出版的《产业结构长期设想方案》中提出“发展资源能源节能型产业”和“发展技术密集型产业”两大目标。日本企业自发进行了“减量经营”的措施。 ◆针对传统重化工业，日本政府在1978年出台“特定萧条产业安定临时措施法”，将化肥、造船等14个行业认定为萧条行业，通过政府收购来报废设备的方式对落后产能进行清理。日本政府还成立萧条产业信用基金，帮助萧条行业进行过剩产能出清，日本企业也逐渐开始关注自身成本的降低，包括能源成本与人力成本。 ◆日本汽车和家电在节能方面的优势获得了全球范围的追捧。日本在节能化方面的投入使其产品相较于其他国家更具比较优势。 ◆日本政府还将目光转向技术密集型产业。1973年后日本政府对电子计算机给予了大力支持，而后在1980年的《产业结构长期设想方案》中又进一步提出“科技立国”战略。 ◆工程师红利和大量的专利进口都是日本产业转型背后的重要驱动。1965年到1975年期间，日本大学生人数从94万人增长到174万人，高等教育人才得到了将近于翻倍的增长。同时日本在1971-1975年间引进的甲种技术合同有8368件，相当于整个20世纪50-60年代的总和，其中一半以上来自于美国。 ◆第二次石油危机对日本的冲击显著小于前一次。1978年底，两伊战争再度引发石油价格飙升。相较于第一次石油危机不同的是，日本在第二次石油危机中并没有受到太大的通胀压力。全球CPI同比涨幅在1979-1981年分别为7.66%、31.40%、16.64%，而日本的同期CPI变化仅为3.66%、7.81%、4.78%。 ◆1985年，通用机械、电气机械、运输机械占日本制造业GDP的比重分别为9.99%、14.51%、11.19%，成为日本制造业占比前四大的行业。然而像纤维、纸浆、化学、石油等重工业的产业占比相对于1965年以来出现明显下降。 ◆日本政府在第二次石油危机前采取的紧缩货币政策则是充分总结了第一次石油危机时期的教训后的经验之举，从而有效地抑制了物价大涨。日本在79年上调3次贴现率，由3.5%上调至6.25%，并且在80年的第一季度将贴现率上调至9%。同时结构优化带来的高附加值产业出口大幅增加，一定程度上使日本在当时的全球产业链中获得了独一无二的地位：1965-1973年日本经济增速9.4%的背景下，出口贡献度仅16%，而1974-1985年的经济增速仅为4.3%时，出口贡献度高达35%。 ◆70-80年代全球“大滞胀”时代，日本股市却在产业转型的背景下走出了一轮长牛。1973-1975年受到日元快速升值和第一次石油危机的影响，日本股市也经历了大幅调整，日经指数从5200点下跌至3600点。1976年日本开始密集出台政策引导传统重化工行业“减量经营”去产能，同时对高端精密机械领域提供补贴、减税等支持，股市开启了超过10年的慢牛行情。 ◆从行业表现来看，涨幅靠前的分别为通信（1389.85%）、休闲旅游（320.78%）、医药零售（300.33%）、医疗保健（298.80%）、传媒（297.87%）；表现靠后的行业分别为基础资源（79.50%）、建材（90.83%）、房地产（95.72%）、消费品及服务（118.21%）、工业品及服务（137.10%）。 ◆涨幅前五的个股分别为：日本住友制药、安斯泰来制药、住友金属矿业、中外制药、村田制作所，涨幅分别为3520.3%、2473.6%%、1463.5%%、1133.7%、1119.8%。 ◆跌幅前五的个股分别为：捷太格特、伊藤忠、川崎汽船、日立造船、三井E&S控股，幅度分别为-39.4%、-35.6%、-33.1%、-26.3%、-26.1%。 ◆日元升值倒逼日本产业转型，是日股在十年“长牛”的关键。 ◆日本原本低附加值的“来料加工”贸易模式在日元升值的倒逼下被迫转型，在此期间完成了从重工业过度到高端制造、消费服务两大支柱的经济结构。 ◆尽管受到日元升值的压力，日本出口在1985年占世界工业品输出总量的17.9%，位居第一，汽车、半导体取代钢铁、化工成为日本产品的标签。 ◆产业优化同样给股市注入“新鲜血液”，高端制造产业的强劲出口为市场表现带来业绩支撑，企业盈利修复进一步带来经济复苏，居民消费扩张。因此日元升值与80年代的日股“转型牛”息息相关。 数据来源：Wind，钢铁统计要览（各年版），日本汽车工业协会，财通证券研究所 01.全球大变局：苏伊士运河VS霍尔木兹海峡 2）推进内部经济修复和改革，包括通过驱动通胀修复价格传导机制，以及高油价加速高能耗产能淘汰、推进供给侧改革和产业向新质生产力升级。 制造-改革：油价抬升下，有利于国内供给侧改革推进，加速高能耗产能淘汰 通胀：油价可控下有望推升通胀温和修复 国内PPI看：反内卷+油价上涨下，PPI快速回正。其他分项看，周期相关板块PPI抬升显著。 后续展望看：原油对PPI的弹性在4-5%，如果油价在80/100美元，对应PPI同比抬升1.5/3%，综合看油价如果后续回落，物价回升相对温和。 出海趋势看，目前出口在2-3月再度加速，显示出口顺畅。 结构看，中国产业升级的方向增速超越平均，其中汽车长期超平均，机械整体略高于平均，TMT之前低于平均，目前增速大幅抬升。细项看，集成电路、船舶、汽车零部件等产业升级主力细分同比高增速，且近期增速还在抬升。 当前中国和其他国家贸易中，人民币结算占比已至40+%；其中中国去年和俄罗斯的能源结算占比也至40+%，和中东能源占比今年也突破40+%。 中国的高端制造的权重长期攀升。 中国占中美日欧出口总和的占比看： •制造业、钢铁、化工、自动化产品等占比，之前占比大多不到30%，之后持续抬升，其中2021-2023年相对2016-2020年均值抬升超3%，2024年大部分也还在上行。•通信和集成电路等，之前就已至50+%，2020年后也维持高位。 图表42：强调板块 ⚫加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设。推动条件成熟的重大工程项目开工 经济判断-认为向好：起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力 新基建 宏观政策-加速发力：要用好用足宏观政策 ⚫扩大优质商品和服务供给，深入实施服务业扩能提质行动 新消费 财政政策：精准有效实施更加积极的财政政策 货币政策：适度宽松的货币政策，增强货币政策前瞻性灵活性针对性 ⚫全面实施“人工智能+”行动，发展智能经济新形态 科技 资本市场：稳定和增强资本市场信心 分子-内需 分子-外需 分母-海外流动性 分母-国内流动性 风险偏好 •需求总量-韧性仍在：美国大而美法案逐步落地+AI高景气；其他地区关注高油价冲击情况。 •政策力度-延续宽松：适度宽松的货币政策，增强货币政策前瞻性灵活性针对性。 •地缘-预期修复：美伊都有和谈动能，但中期可能拉锯。•政策-坚定支持：稳定和增强资本市场信心。•资金-短期融资+长期险资：市场对行情仍有信心，融资持续回流；险资新增资金长期支撑。 •政策力度-继续发力：用好用足宏观政策•经济验证-指标向上：PMI等数据都在验证修复 •短期-承压有限：联储表态略偏鹰，但市场反应平平。•中期-新主席上任可能先引导宽松：沃什更可能首先配合特朗普。•长期-关注通胀强度：通胀水平持续回升，需要关注加息的可能性。 •通胀-无长期压力：传导至利率有限。 •面向中国-份额增加：地缘冲突下，中国的相对成本、技术等优势凸显。 44月决断的参考方向月决断的参考方向--景气景气++政策力度，指引行情走势政策力度，指引行情走势 ➢历年4月决断看，经济复苏情况（宏观+财报）+政策发力情况，是4月决断研判整体行情走势的主要抓手。➢当前景气向好，政策发力企稳，行情预计延续向上。 44月决断月决断--景气指引：景气向好，信用侧有反复景气指引：景气向好，信用侧有反复 ➢景气侧，PMI和经济高频指标看，复苏向好；同时政治局会议对经济态度也表示指标好于预期。 ➢信用侧，社融增速仍向下，M1-M2剪刀差修复→回落后，目前又重新修复。 44月决断月决断--Q1Q1业绩指引：全业绩指引：全AA