信用｜2025年城投财报的八个关注点

固收专题报告/2026.05.11 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖2025年，“一揽子化债政策”和大规模债务置换持续推进，化债如火如荼，那么反映到城投财报上表现如何？ ❖负债端，融资环境略有转松，城投平台有息负债继续增长，2025年末达到70万亿元，但增速进一步下行至4.29%。当然，如果将特殊再融资债和特殊新增专项债还原，实际2025年的有息负债增速为8.5%，仍然不低。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人李飞丹lifd@ctsec.com ❖债务的期限和品种结构进一步优化，银行贷款占比继续增加至70%左右，直融和非标占比继续下降。但资产负债率、货币短债比等偿债能力指标进一步弱化。政策支持对于债务的良性滚续仍显得尤为重要。 相关报告 ❖经济大省的债务仍维持增长，占比进一步上升。2025年末，浙江、广东、山东、四川、江苏等5省的债务占比达到52%，集中度进一步上升。经济大省挑大梁、谋发展，债务集中度还将上升。 1.《 量 化 日 报|债 券 信 号 企 稳 》2026-05-112.《转债|尾部转债表现分化，风险还是机会？》2026-05-103.《 信 用 行 情 要 结 束 了 吗 ？ 》2026-05-10 ❖资产端，传统城投类业务投资增速进一步放缓，但股权投资不论是规模还是收益均有所增加，体现化债大背景下城投业务的逐步转型。 ❖具体来看，存货增速由正转负，在建工程降幅扩大，应收账款和其他应收款增速明显下降，长期股权投资增速仍然保持在7.76%的较高水平，同时投资活动现金流出和投资收益明显增长，股权投资初见成效。 ❖整体来看，城投与政府的关联在逐步减少，投资行为的扩张得到了一定程度的约束，但出于债务滚续、利息偿付等多方面的需求，实际债务增速仍不算低。 ❖在化债政策的支持期内，我们仍无需担忧债务滚续、信用风险的发酵，但拉长期限来看，报表层面带来的安全感仍需进一步提升。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 12025年城投报表有哪些点值得关注？........................................................................4资产端：城投业务增速放缓，股权投资初见成效.................................................................41.1关注点一：土地市场持续低位，存货增速由正转负....................................................41.2关注点二：在建工程降幅扩大，政府逐步清理欠款....................................................51.3关注点三：股权投资继续增长，提质增收初见成效....................................................6负债端：债务增速继续放缓，融资结构得到改善.................................................................81.4关注点四：城投融资略有转松，债券仍以滚续为主....................................................81.5关注点五：银行占比持续扩大，直融非标继续下降....................................................91.6关注点六：偿债能力继续下滑，总体位于合理区间...................................................102分区域情况如何？.................................................................................................122.1关注点七：分区域债务情况如何？.........................................................................122.2关注点八：哪些省份在加杠杆谋发展？...................................................................153小结...................................................................................................................174风险提示.............................................................................................................18 图表目录 图1：土地市场继续调整............................................................................................4图2：2025年土地成交溢价率继续位于历史低位...........................................................4图3：2025年地方本级财政收入增速始终在4%以内.....................................................5图4：2025年城投平台存货增速由正转负....................................................................5图5：2025年城投平台存货增长主体占比大幅下降........................................................5图6：2025年城投平台在建工程规模降幅扩大..............................................................6图7：2025年城投平台应收账款增速进一步下降...........................................................6图8：2025年城投平台其他应收款增速进一步下降........................................................6图9：2025年城投平台与政府往来有所增加.................................................................6图10：2025年城投平台长期股权投资继续增长...........................................................7图11：2025年长期股权投资增长主体比例基本持平.....................................................7 图12：2025年城投平台投资活动现金流出规模上升.....................................................7图13：2025年投资活动现金流出增长主体比例上升.....................................................7图14：2025年城投平台投资收益呈现正增长..............................................................8图15：2025年投资收益增长主体比例上升.................................................................8图16：2025年货币资金规模大幅增长.......................................................................8图17：2025年筹资活动现金流净额同比大幅提升........................................................8图18：2025年城投平台有息债务增速继续下降...........................................................9图19：2025年存量债券增速不到1%........................................................................9图20：考虑特殊再融资债和特殊新增专项债后有息债务规模...........................................9图21：近年来短期债务比例逐年攀升........................................................................10图22：2025年银行贷款占比接近70%....................................................................10图23：2025年城投直接融资占比继续下降................................................................10图24：2025年城投非标占比继续下降......................................................................10图25：2025年城投总体资产负债率继续走高.............................................................11图26：2025年城投总体债务资本比继续走高.............................................................11图27：流动比率有所下降，但总体位于合理范围内......................................................11图28：速动比率低于1，但整体企稳.........................................................................11图29：货币资金难以完全覆盖短期债务，但整体企稳...................................................12图30：各省份城投平台有息负债分布........................................................................13图31：各省份城投债券余额分布..............................................................................13图32：各省份城投直融占有息债务比重.....................................................................14图33：各省份城投非标占有息债务比重...............................................