宏观点评：PPI为何超预期？

证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：中国4月CPI同比上涨1.2%，预期涨1%，前值涨1%；中国4月PPI同比上涨2.8%，预期涨1.5%，前值涨0.5%。 能源依旧是通胀走势的重要驱动，向CPI的传导相对温和。CPI环比超季节性上涨，能源是主要拉动力量；假期接触型需求集中释放，也助推服务端价格抬升。因存储芯片供应紧张、价格上涨，通信工具价格延续上行态势，成为新的结构性涨价亮点。食品端则持续偏弱，供大于求格局压制价格修复。同比维度，4月CPI同比涨幅扩大，外部输入性因素贡献突出，汽油及黄金饰品贡献了大部分同比涨幅。核心CPI同比小幅上行，整体看国内尚未形成全面通胀压力。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 相关报告 1.《通胀视角下的美联储决策》2026-05-102.《央行购金的两大变化》2026-05-043.《产业前瞻系列3：标准划定、技术破局，十万台级RoboVan织就智能物流动脉网》2026-05-04 PPI边际变化明显。环比、同比较前值显著上行且明显超出市场预期。什么驱动了PPI的超预期上行？从结构上看，本轮PPI上行由国际大宗商品输入性通胀、新质生产力需求扩张、传统行业竞争格局改善三重因素共同驱动，能化、有色及算力相关行业价格表现亮眼。国际油价拉动作用边际大幅增强，石化产业链领涨，有色对PPI贡献同样显著，但该板块同比高增更多可能受去年同期的低基数支撑，算力需求带动的新兴产业价格延续涨势，行业竞争格局优化相关领域价格也有所回暖。 数据结构分化，PPI二季度有望维持强势。综合来看，本月国内通胀延续结构性分化特征，呈现CPI与PPI分化、PPI上下游分化的格局：国际原油价格对PPI传导作用凸显，尤其直接推升上游生产资料价格；而下游消费需求仍处于温和修复区间，对价格拉动偏弱。叠加PPI去年同期低基数效应，进一步放大了其与CPI的走势差异。 展望未来，二季度PPI或持续受益于国际油价高位运行及低基数支撑，或保持偏强上行节奏；CPI则延续温和修复、稳步抬升态势。但内需仍然相对偏弱，大多数行业向下游传导价格的能力有限，过高的能化成本可能会抑制需求，中期维度来看，高通胀可能只是暂时现象。 风险提示：地缘冲突不确定性；国内需求修复偏弱的传导受阻风险；盈利分化与企业利润挤压风险。 图表目录 图1：4月CPI环比超季节性......................................................................................3图2：4月交通工具用燃料价格环比明显超出季节性水平..................................................4图3：4月假期助推服务价格超季节性回升....................................................................4图4：4月通信工具价格持续超季节性回升....................................................................5图5：4月CPI“食品”分项环比涨幅持续弱于季节性........................................................5图6：4月国际金价与油价波动较大.............................................................................6图7：4月核心CPI同比小幅上行................................................................................6图8：4月CPI分类别环比及同比涨跌幅.......................................................................7图9：4月PPI环比、同比较前值显著上行....................................................................7图10：4月分行业PPI环比及同比.............................................................................8 事件：中国4月CPI同比上涨1.2%，预期涨1%，前值涨1%；中国4月PPI同比上涨2.8%，预期涨1.5%，前值涨0.5%。 能源依旧是通胀走势的重要驱动。4月地缘冲突反复，国际油价波动剧烈。月度均价较3月上行超16%，外部能源涨价直接牵引国内通胀走势。 从CPI表现来看，油价的传导相对温和。CPI环比由上月下降0.7%转为上涨0.3%，超出季节性水平（过去5年历史同期环比均值为0.04%）。结构上，能源项是主要拉动力量：剔除食品与能源的核心CPI环比基本贴合季节性规律，食品价格则弱于季节性水平；当月国内能源价格环比上涨5.7%，涨幅较上月扩大0.9个百分点，直接拉动CPI环比上行约0.39个百分点。其中，汽油价格影响CPI环比上涨约0.22个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 假期接触型需求集中释放，也助推服务端价格抬升。4月服务价格由上月下降1.1%转为上涨0.5%，高于季节性水平0.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.22个百分点。其中出行链相关价格普遍超季节性走强，飞机票、交通工具租赁、旅行社收费及宾馆住宿四项，合计拉动CPI环比上行约0.17个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 通信工具价格延续上行态势，成为新的结构性涨价亮点。4月通信工具分项环比上涨0.5%，持续呈现超季节性上涨特征，或主要受存储芯片供应紧张、价格上行带动。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 食品端则持续偏弱，供大于求格局压制价格修复。4月食品价格环比下降1.6%，降幅较上月收窄1.1个百分点，拖累CPI环比下行约0.28个百分点，鲜菜、鲜果、猪肉价格环比表现均不及历史同期均值。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 同比维度，4月CPI同比涨幅较上月扩大0.2个百分点至1.2%，外部输入性因素贡献突出。受国际原油、黄金价格波动影响，汽油、黄金饰品分别拉动CPI同比上行约0.56、0.20个百分点。反映内需强弱的核心CPI同比小幅上行0.1个百分点至1.2%，整体看国内尚未形成全面通胀压力。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：美元/盎司；美元/桶（右）。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 相比而言，4月PPI边际变化更为明显。环比、同比较前值显著上行且明显超出市场预期。环比上涨1.7%，涨幅比上月扩大0.7个百分点；同比上涨2.8%，涨幅比上月扩大2.3个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 什么驱动了PPI的超预期上行？从结构上看，本轮PPI上行由国际大宗商品输入性通胀、新质生产力需求扩张、传统行业竞争格局改善三重因素共同驱动，能化、有色及算力相关行业价格表现亮眼。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。…… 一是输入性涨价特征突出，国际油价拉动作用边际大幅增强。国际原油价格上涨带动石化产业链领涨，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业，合计拉动PPI同比上行约1.50个百分点。有色金属相关行业对PPI同比拉动同样显著，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业分别同比上涨38.9%、22.5%，合计贡献约1.58个百分点，但该板块高增可能主要受去年同期低基数支撑，环比层面涨幅则相对温和，有色金属矿采选业环比上涨3.0%，有色金属冶炼和压延加工业环比上涨仅0.2%。 二是算力需求带动的新兴产业价格延续涨势。光纤制造价格环比涨幅超20%，电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业合计影响PPI同比上涨约0.46个百分点。 三是行业竞争格局优化相关领域价格回暖。锂离子电池制造价格环比上涨1.6%，新能源车整车制造价格环比虽然小幅下降0.1%，但降幅较前值收窄。 综合来看，本月国内通胀延续结构性分化特征，呈现CPI与PPI分化、PPI上下游分化的格局：国际原油价格对PPI传导作用凸显，直接推升上游生产资料价格；而下游消费需求仍处于温和修复区间，对价格拉动偏弱。叠加PPI去年同期低基数效应，进一步放大了其与CPI的走势差异。 展望未来，二季度PPI或持续受益于国际油价高位运行及低基数支撑，或保持偏强上行节奏；CPI则延续温和修复、稳步抬升态势。但内需仍然相对偏弱，大多数行业向下游传导价格的能力有限，过高的能化成本可能会抑制需求，中期维度来看，高通胀可能只是暂时现象。 风险提示 地缘冲突不确定性：中东地缘局势仍存较大变数，国际原油价格波动进一步放大。随着国内PPI同比由负转正，油价持续高位震荡或扰动上游工业品价格韧性，推升输入性通胀压力，加剧上下游成本波动。 国内需求修复偏弱的传导受阻风险：当前通胀以外部输入性为主，国内终端消费与服务需求尚未形成稳健支撑。若后续消费复苏不及预期，上游成本向中下游传导易出现阻滞，价格上涨难以有效转化为居民消费扩张与企业盈利改善，通胀可持续性偏弱。 盈利分化与企业利润挤压风险：PPI转正利好上游能源、原材料板块盈利修复，但中下游制造业同时面临成本抬升、需求疲软双重压力，利润向上游集中的分化格局或将加剧。需关注中下游行业盈利持续被侵蚀，进而抑制企业资本开支、拖累就业与内需复苏的负反馈风险。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告