债市机构行为系列专题之一：解构险资配置，洞察债市底色

--债市机构行为系列专题之一 2026年5月15日 ⚫保 险 核 心 特 征 ：负 债 驱 动 的 长 期 配 置 属 性。1）保 险 机 构 的 投 资 偏 好 主 要 由 其 负 债属 性 决 定， 资 负 缺 口 形 成 的 刚 性 配 置 需 求 使 得 险 资 成 为 债 券 市 场 中 最 具 代 表 性 的长 期 属 性 配 置 盘 机 构。2）监 管 层 面 ，保 险 机 构 处 于 全 覆 盖 、穿 透 式 的 资 产 负 债 管理 监 管 体 系 ，长 钱 长 投 的 监 管 引 导 下 ，偿 付 能 力 、流 动 性 、期 限 匹 配 共 同 决 定 了 保险 机 构 以 长 久 期 利 率 债 作 为 核 心 配 置 方 向 。3）投 资 考 核 角 度 来 看 ，负 债 成 本 覆 盖是 底 线 ， 这 决 定 了 险 资 必 须 以 刚 性 票 息 打 底 、 持 有 至 到 期 为 核 心 策 略 。 分析师 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 除 负 债 久 期 、偿 付 能 力 和 流 动 性 监 管 外 ，新 会 计 准 则 对 险 资 券 种 选 择 的 影 响 正 在 明显 上 升 ，并 逐 步 成 为 解 释 近 两 年 险 资 配 债 结 构 变 化 的 关 键 变 量 。资 产 能 否 通 过SPPI测 试 ，直 接 决 定 该 资 产 将 划 入AC/FVOCI或 是FVTPL科 目 ，如 未 通 过SPPI的 二永 、 保 险 资 本 债 等 品 种 被 强 制 归 入FVTPL， 价 格 波 动 直 接 计 入 当 期 利 润 ， 放 大 保险 利 润 波 动 ；而 能 通 过SPPI的 利 率 债 、普 通 高 评 级 信 用 债 可 计 入AC/FVOCI，不受 二 级 市 场 涨 跌 扰 动 ，利 润 波 动 较 为 平 稳 。其 一 ，从 利 润 考 核 和 券 种 角 度 出 发 ，二永 等 含 特 殊 条 款 债 券 无 法 通 过SPPI测 试 ，导 致 保 险 被 动 减 持 、券 种 配 置 向 利 率 债倾 斜 。其 二 ，从 利 率 债 与 信 用 债 整 体 配 置 角 度 ，由 于 无 法 通 过SPPI测 试 而 划 分 为FVTPL的 二 永 债 、 保 险 资 本 债 等 资 产 利 润 波 动 较 大 ， 驱 动 保 险 自2024年 起 对 二永 等 信 用 品 种 由 配 置 底 仓 逐 渐 转 向 波 段 交 易 。 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 ⚫配 置 偏 好 ： 长 久 期 地 方 债 为 核 心 品 种。 险 资 在 配 置 偏 好 上 ，呈 现 利 率 为 主 、信 用 为 辅 ，低 风 险 、高 流 动 性 、严 控 信 用 下 沉的 审 慎 特 征 。进 一 步 从 过 往 两 年 的 保 险 机 构 二 级 市 场 配 置 债 券 净 买 卖 情 况 来 看 ，保险 机 构 作 为 利 率 债 市 场 的 核 心 配 置 力 量 ，其 配 置 行 为 呈 现 出 显 著 的 久 期 超 长 、结 构聚 焦 、刚 性 配 置 特 征 ，且 趋 势 在 近 两 年 持 续 强 化。1）从 品 种 结 构 来 看 ，险 资 配 置以 利 率 债 为 绝 对 主 力 ， 地 方 政 府 债 、 国 债 及 政 策 性 金 融 债 构 成 三 大 核 心 配 置 品 种 ，其 中 地 方 政 府 债 成 为 险 资 近 两 年 配 置 规 模 最 大 、增 长 最 显 著 的 品 种 。2）从 期 限 结构 来 看 ，缩 小 久 期 缺 口 的 刚 需 下 险 资 拉 长 久 期 的 趋 势 十 分 明 确 ，且 在2025年 进 一步 加 速 。3）从 信 用 债 持 仓 和 品 类 来 看 ，保 险 机 构 将 其 严 格 限 定 在 高 评 级 、可 控 波动 、 可 提 供 票 息 增 强 的 范 围 内 ， 而 持 仓 品 种 上 存 在 明 显 分 化 。4）从 替 代 资 产 看 ，REITs具 备15-25年 甚 至 更 长 的 投 资 期 限 、4%-6%的 分 红 率 和 相 对 稳 定 的 现 金 流 ，在 长 钱 长 投 与 资 负 匹 配 逻 辑 上 天 然 契 合 险 资 需 求 。 风险提示 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏超预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 保 险 机 构 债 券 配 置 呈 现 鲜 明 的 季 节 性 特 征 ，整 体 节 奏 与 政 府 债 供 给 节 奏 协 同 ，年 初稳 步 布 局 、年 中 逐 步 发 力 、三 季 度 集 中 加 码 、四 季 度 收 官 回 落 ，配 置 重 心 始 终 围 绕“拉 长 久 期 、锁 定 票 息”核 心 逻 辑 ，与 负 债 端 保 费 流 入 节 奏 及 市 场 供 给 等 形 成 有 效呼 应 。 此 外 ，当 前 保 险 债 券 配 置 季 节 性 行 为 呈 现 明 显 优 化 ：一 是 配 置 节 奏 更 均 衡，2024年一 季 度 起 步 偏 弱 、 三 季 度 集 中 度 过 高 ，2025年 年 初 配 置 力 度 显 著 提 升 ， 季 度 间 规模 分 布 更 平 滑 ， 与 保 费 流 入 匹 配 度 更 高 ；二 是 品 种 结 构 更 聚 焦，2024年 各 季 度 地方 政 府 债 集 中 度 在39-90%， 而2025年 各 季 度 地 方 债 占 比 回 落 至44%-72%区 间 ，国 债 、 政 策 性 金 融 债 发 力 更 均 衡 ， 利 率 债 内 部 分 散 性 提 升 ；三 是 短 端 管 理 更 前 置 ，2024年 一 季 度 同 业 存 单 配 置 偏 弱 ，2025年 开 年 即 加 大 短 端 布 局 ，流 动 性 储 备 时 点更 早 、 厚 度 更 足 ；四 是 长 久 期 操 作 更 连 贯，2024年 超 长 端 配 置 主 要 集 中 于 三 季 度发 力 ，2025年 各 季 度 超 长 端 占 比 均 维 持 高 位 ， 拉 长 久 期 由 季 度 集 中 操 作 转 为 全 年常 态 化 执 行 ， 久 期 管 理 更 趋 精 细 化 。 从 持 有 量 与 新 增 量 来 看 ， 保 险 机 构 在 地 方 政 府 债 、 超 长 期 国 债/特 别 国 债 上 拥 有 核心 定 价 权 ， 在20-30年 期 及 以 上 超 长 端 利 率 债 上 拥 有 绝 对 边 际 定 价 权 。从 持 有 结构 来 看 ， 地 方 政 府 债 是 险 资 配 置 占 比 最 高 品 类 ， 险 资 为 地 方 债 市 场 第 一 大 配 置 盘 ，在 超 长 期 国 债 及 特 别 国 债 领 域 更 是 具 备 突 出 定 价 权 ，是 超 长 债 承 接 的 核 心 力 量 。险资 配 置 节 奏 直 接 左 右 超 长 债 一 级 招 标 利 率 与 二 级 市 场 收 益 率 ， 特 别 国 债 发 行 高 峰期 ，其 刚 性 配 置 能 够 压 低 一 级 利 率 并 带 动 二 级 收 益 率 下 行 。凭 借 超 长 债 市 场 的 边 际定 价 主 导 地 位 ，险 资 锚 定 二 级 价 格 、传 导 至 一 级 定 价 ，通 过 一 二 级 市 场 联 动 ，成 为长 端 及 超 长 端 利 率 平 稳 运 行 的 重 要 压 舱 石 。 从 配 置 目 的 、行 为 模 式 与 持 有 期 来 看 ，保 险 机 构 与 银 行 、公 募 基 金 并 非 简 单 博 弈 关系 ，而 是 呈 现“配 置 盘 压 舱+交 易 盘 共 振”的 互 补 关 系 ，险 资 定 价 市 场 中 枢 的 基 础上 ，交 易 盘 也 会 弹 性 定 价 波 动 。因 此 对 于 长 端 定 价 ，险 资 超 长 期 限 配 置 资 金 决 定 了长 债 收 益 率 的 底 部 中 枢 与 下 行 天 花 板 、 银 行 资 金 起 到 承 接 中 间 期 限 品 种 的 缓 冲 作用 、 公 募 则 依 托 灵 活 交 易 放 大 短 期 趋 势 并 催 化 利 率 快 速 兑 现 。 ⚫当 前 险 资 配 置 主 线： ⚫其 一 ，超 长 期 特 别 国 债 ：总 量 稳 定 、结 构 微 调 ，险 资 承 接 无 缺 口 、节 奏 是 关 键。2026年 超 长 期 特 别 国 债 发 行 正 式 落 地 ，总 量 保 持 稳 定 、期 限 结 构 不 变 但30年 期 供 给 小幅 增 加 且 长 期 限 发 行 或 更 前 置 、整 体 发 行 节 奏 更 为 均 衡 。而 从 保 险 承 接 能 力 看 ，总量 层 面 供 需 无 缺 口 ， 阶 段 性 节 奏 错 配 是 核 心 矛 盾 ， 险 资 具 备 充 足 实 力 承 接 特 国 供给：1）1.3万 亿 元供 给 总 量 未 超 历 史 承 接 区 间；2）险 资 新 增 资 金 与 再 配 置 需 求 强劲：按 过 往 均 速 预 计 保 费 增 速 仍 在8%左 右 ，2026年对 应 保 费 收 入 规 模 约6.6万亿 元 ；按 照 资 金 运 用 比 例 约85%测 算 ，若 其 中80%投 向 债 券 投 资 ，2026年 新 增 保险 资 金 运 用 规 模 约4.5万 亿 元 。 假 设 仅 三 分 之 一 资 金 流 向 长 久 期 及 超 长 久 期 利 率债 ，对 应 规 模 约1.5万 亿 元 ，叠 加 存 量 债 券 到 期 再 投 资 、非 标 到 期 置 换 带 来 的 再 配置 需 求 ，险 资 可 用 于 承 接 超 长 端 资 产 的 资 金 体 量 将 进 一 步 提 升 。3）长 久 期 配 置 刚需 稳 固 ， 比 价 逻 辑 主 导 选 择 ：超 长 国 债 具 备LCR折 算 率100%、 资 本 占 用 优 、 流动 性 对 冲 强 的 天 然 优 势 ，因 此 在 特 别 国 债 发 行 节 奏 合 理 、久 期 匹 配 度 高 、利 率 点 位具 备 吸 引 力 的 综 合 考 量 下 ， 险 资 大 概 率 会 继 续 成 为 核 心 承 接 方 。 ⚫其 二 ，地 方 债 ：超 长 端 核 心 配 置 首 选 ，流 动 性 补 偿 优 势 下 配 置 吸 引 力 凸 显。地 方 债供 给 格 局 稳 定 ，为 险 资 长 久 期 配 置 形 成 有 力 支 撑 。而 从 保 险 配 置 逻 辑 看 ，地 方 债 相对 超 长 国 债/特 国 具 备 票 息 溢 价+流 动 性 补 偿 优 势 ， 契 合 险 资 负 债 成 本 与 监 管 要 求 ：1）流 动 性 溢 价 覆 盖 成 本 ，超 额 收 益 显 著 ：根 据LCR监 管 规 则 ，地 方 债 折 算 率90%，为 满 足 流 动 性 考 核 要 求 ， 地 方 债 多 买10%的 规 模 才 能 达 到100%LCR效 果 。 按 保险 行 业 平 均 负 债 成 本3%–3.5%测 算 ，折 算 率 差 异 带 来 的 流 动 性 溢 价 约3–5BP。而超 长 期 地 方 债-超 长 期 国 债 品 种 利 差（30Y为 例 ）自2022年 以 来 始 终 在7BP以 上 ，超 长 地 方 债 的 利 差 补 偿 不 仅 可 完 全 覆 盖 险 资 流 动 性 溢