2026年债市展望系列之一：2025年机构行为分析与2026年展望

西部证券研发中心 2025年11月11日 首席分析师|姜珮珊S0800524020002邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn分析师|魏旭博S0800525040007邮箱地址：weixubo@research.xbmail.com.cn联系人|魏洁邮箱地址：weijie@research.xbmail.com.cn联系人|钟泽淏邮箱地址：zhongzehao@research.xbmail.com.cn 主要观点主要观点 【核心结论】对于债市投资者而言，2025年的最新挑战是：不管是基本面还是资金面似乎与长债的相关性均有所减弱。商债、汇债相关性走弱，但股债的相关性明显增强，背后是债券风险收益比下降，使得机构进行股债再平衡。机构行为对债市的影响越来越大。展望2026年，对于机构主体自营资金，银行仍有较大浮盈兑现压力、保险在保费增长支撑下将延续股债再平衡、券商将持续增配利率债并通过多工具增厚收益。对于资管产品，银行理财净值化后规模增长速度或将放缓，基金面临收益下降、赎回新规等影响，未来将在多资产多策略方向深耕发展。 【报告亮点】分银行、保险、基金、理财、券商五个债市机构及产品视角，进行2025年各机构的行为分析、并展望各自2026年的机构行为情况。逻辑一：基本面、资金面定价权似乎减弱，机构行为对债市的影响逐渐加大。 1、商债、汇债相关性走弱。 2、股债的相关性明显增强，背后是债券风险收益比下降，使得机构进行股债再平衡。 逻辑二：债市机构主体（银行、保险、券商）根据其各自资产负债特征具有不同的资产配置特点。 1、银行：2025年看，资产端配债变化，业绩与监管双重压力下的浮盈兑现现象明显；结构上，大行买短卖长、农商行配置属性提升。展望2026年，高息存款大量到期与信贷减速支撑配债需求，浮盈兑现压力仍大。 2、保险：2025年看，配债速度高位回落，权益和债券配置比例均提升；配债节奏上重配置、不追涨，品种上“定投”地方债，配置长久期信用债。展望2026年，保费增长有支撑，股债再平衡趋势将延续。 3、券商：2025年看，以交易盘投资为主，配债具有较强季节性；品种上利率债、金融债投资比例提升，操作上多波段交易，灵活运用杠杆、债券借贷等工具。展望2026年，券商自营将持续增配利率债，通过多工具来增厚收益。 逻辑三：债市资管产品（银行理财、基金）2026年将围绕多资产多策略发展业务。 1、银行理财：2025年看，存款脱媒趋势延续，Q3规模增长迅速；资金向固收+搬家利好中高等级中短久期信用债，曲线陡峭化。展望2026年，多资产多策略成为共识，净值化后规模增长速度再放缓。 2、基金：2025年看，赎回新规持续影响债市；配债节奏落后于季节性，热门交易品种遭遇大幅卖出；展望2026年，债券ETF、固收+基金、摊余成本法债基或为新增长点。 风险提示:债券供给超预期，金融监管加强，金融机构经营行为超预期变化。 01 银行02 保险03 CONTENTS目录CONTENTS目录 基金04 券商06 11开篇：基本面和资金面对长债利率的影响似乎在减弱开篇：基本面和资金面对长债利率的影响似乎在减弱 •我们曾在2024年8月6日外发报告《债券市场研究分析框架—宏观利率篇》中提到，经济增长、工增、通胀、库存、投资、社融等经济指标与利率关系趋弱，其中地产投资增速、修正社融增速与长债相关性较强；此外，汇率和资金面均与长债利率强相关。 •对于债市投资者而言，2025年的最新挑战是：不管是基本面还是资金面似乎与长债的相关性均有所减弱。 数据来源：WIND、iFinD、西部证券研发中心，左图数据截至2025年9月，右图数据截至2025.10.31 11开篇：开篇：股债相关性增强，机构股债再平衡，机构行为对债市的影响加大股债相关性增强，机构股债再平衡，机构行为对债市的影响加大 •商债、汇债相关性走弱。汇率与债市的强负相关有所减弱，例如250天滚动相关系数从23/24年末的-0.9/-0.6降至25年11月初的-0.3。债券与商品的相关性在今年也有所减弱。 •但股债的相关性明显增强，背后是债券风险收益比下降，使得机构进行股债再平衡。10Y国债利率与上证综指250天滚动相关系数从24年末的-0.6升至25年11月初的0.3。面对低利率、低利差、低风险收益比的中债，机构不得不提升风险偏好，搬家进入固收+、权益，同时改变了债券的品种偏好（如降低久期偏好）。可见，机构行为对债市的影响越来越大。 数据来源：Wind、iFinD、西部证券研发中心，左图数据截至2025.11.4、右表今年数据截至2025.10.31注：汇率与债市大多是负相关 01 银行02 保险03 CONTENTS目录CONTENTS目录 基金04 券商06 2.1银行：资金净融出与存单发行利率跟随货币政策边际变动银行：资金净融出与存单发行利率跟随货币政策边际变动 •一季度央行暂停国债买卖、公开市场持续回笼流动性，叠加政府债供给前置放量以及信贷开门红需求，银行体系负债端压力上升，同业存单发行利率上破2%、银行体系日度净融出量跌至最低1万亿元。•二季度央行公告降准降息，且在6月初公告1万亿元买断式逆回购操作，存单发行利率震荡下行、银行体系日度净融出量上破5万亿元。•三季度央行持续超量续作MLF与买断式逆回购，但受制于降准预期与重启国债买卖预期落空，存单发行利率与银行日度净融出量偏震荡。•11月4日央行公告10月公开市场净买入国债200亿元，更倾向于提供稳定的信号作用。 资料来源：Wind、iFinD，西部证券研发中心，数据截至2025.10.31 2.1银行：央行国债买卖和买断式逆回购操作影响大行配债行为银行：央行国债买卖和买断式逆回购操作影响大行配债行为 •央行国债买卖对于大行二级市场买卖债券的影响：现券市场看，24年大行配合央行国债买卖、买短卖长；25年央行暂停国债买卖后大行转为卖出短债；5月以来持续买入短国债，同时继续卖出长利率债，一方面为央行重启国债买卖后作政策储备，另一方面出于投资组合的久期管理；托管数据看，24年8月至24年12月其他类机构国债增持量连续增加，在央行暂停国债买卖后增量下降并转为负增。 •央行买断式逆回购对于大行配债的影响：托管数据看，央行与商业银行主要以地方债为债券标的作为买断式逆回购的工具；25年1月央行开展1.7万亿元买断式逆回购，当月其他项地方债增持超1.4万亿元，商业银行地方债减持超1万亿元，在1月政府债净融资额超9000亿元的背景下，推测央行与商业银行主要通过地方债实现了巨额的买断式逆回购。 资料来源：Wind，西部证券研发中心，左图数据截至2025.10.31，右图截至25年9月 2.2银行：负债端存款变化银行：负债端存款变化——高息存款重定价高息存款重定价 •明年高息存款到期量较大，银行负债成本大概率得到改善。25年下半年预计将有近60万亿元的1-5Y定期存款到期；26年和27年全年预计分别到期77万亿元、36万亿元；考虑存款重定价，假定存款接续率100%，预计将为银行带来3-10bp左右的负债成本改善；若部分一般性存款到期后不续接而转换为同业活期存款，预计也能为银行带来0.05bp-1.35bp左右的负债成本改善。 •高息存款对银行及产品的影响： 若高息存款大多接续，重定价后负债成本率的下降将明显缓解10Y国债利率与银行负债成本的倒挂现象，为银行配债提供一定动力；若高息存款到期后大部分未续接：存款可能搬家至固收类银行理财等，对信用债、存单等债券品种构成支撑；存款也可能搬家至“固收+”产品或权益市场，将对债市构成扰动。 资料来源：Wind、企业预警通，西部证券研发中心，数据截至2025.9.30 2.2银行：负债端存款变化银行：负债端存款变化——存款搬家难言结束存款搬家难言结束，，边际或仍多流入权益市场边际或仍多流入权益市场 •存款利率下调的推动、权益市场上涨的拉动，存款搬家再现。非银存款增速上行、居民存款增速回落。 5月国有行开启新一轮调降后，10月多家地方中小银行再度下调存款挂牌利率，部分产品下调幅度达80BP。权益市场表现强劲、9月个人与机构新开股票账户数量快速上升。 •9月非银存款同比增速高位回落或有去年高基数的扰动，考虑到纯债赚钱效应下降、权益拐点尚未出现，收益率比价下纯债吸引力边际下降，存款搬家仍将持续。 资料来源：Wind、上交所，西部证券研发中心 2.3银行：资产端的浮盈兑现银行：资产端的浮盈兑现（（业绩增长压力业绩增长压力）） •净息差持续收窄的压力下，银行OCI账户占全部金融投资比重明显上升，同时在25年较多通过OCI账户进行浮盈兑现。 银行将金融投资分为三类账户：AC账户、TPL账户、OCI账户。当资产价格发生波动时，TPL账户的盈亏直接体现在利润表中，而OCI账户浮盈在持有期间计入所有者权益，处置时才结转进入投资收益，从会计核算角度为银行提供了一种平滑利润波动的途径。上市银行口径观察银行浮盈兑现情况，各家上市银行通过OCI账户浮盈兑现的比重在大幅增加。 资料来源：Wind，西部证券研发中心，数据截至2025/9/30 2.3银行银行：资产端的卖债节奏：资产端的卖债节奏（（银行银行承接供给与承接供给与IRRBB的平衡的平衡）） •除业绩增长压力外，IRRBB的监管压力也是银行兑现浮盈的重要原因。同时，承接长期限与超长期限政府债不可避免地增大了资产负债的久期缺口，放大了银行账簿的利率风险。25年以来政府债供给前置，兑现浮盈的压力较大： IRRBB（银行账簿利率风险）反映当资产久期的提升遇上利率调整，银行存在较大的潜在损失。25年以来政府债供给前置，为尽可能缩短资产负债久期缺口，在承接供给的同时也要兼顾IRRBB在二级市场卖券兑现浮盈。不同类型银行的视角：1)国有大行：IRRBB考核压力较大（资产端承接超长债较多且为重点监管对象），通过持续的买短卖长降低久期；2)股份行与城商行：二级市场持续卖债，6月、9月卖债规模较大；3)农商行：边买边卖，今年以来配置特征增强。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.4银行机构行为银行机构行为2026年展望年展望 •存款利率下调、反内卷与高质量发展背景下银行规模增长或放缓，但考虑到信贷减速、债券投资增速，明年银行仍有明显的配债需求；净息差收窄+政府债供给承接，银行浮盈兑现的压力仍大。 •展望2026年银行的机构行为，以下内容值得关注： 债基赎回费新规落地后，银行对债基偏好的变化；若新规放宽了6个月的免赎回期，预计银行的短期资金仍将有一定的赎回需求但相对可控。大行视角下关注与央行政策及操作的机构行为联动；农商行视角下关注其配置属性是否延续。 资料来源：Wind、iFinD、各银行年报，西部证券研发中心，月度数据截至25年9月，右下图数据截至2025/10/31 01 银行02 保险03 CONTENTS目录CONTENTS目录 基金04 券商06 3.13.1保险保险：：配债速度高位回落，权益和债券配置比例均提升配债速度高位回落，权益和债券配置比例均提升 •债券仍是保险公司最主要的配置资产。今年以来，保险继续增配债券，但配债速度高位回落。•负债端扩容速度放缓，叠加净投资收益率承压、权益市场表现强劲，险资面临股债配比再平衡，权益配置占比持续上升，进一步扩大债券仓位的意愿与能力有限。 3.23.2保险保险：：重配置、重配置、不追涨不追涨 •今年利率陡升时期（如：2月中旬-3月上旬、7月以来），保险的承接力度相比于2024年全年并不算高，尤其较24年“924”之后的调整期而言偏低。•今年利率下行时期（如：3月下旬、6月），保险明显减配国债，抛售力度更大。 3.23.2保险保险：：“定投”“定投”地方债，配置长久期信用债地方债，配置长久期信用债 •期限上，保险增配10Y以上现券的意愿进一步加强，凭借自身稳