国债周度报告：央行逐步回笼冗余流动性

2026年5月17日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 行情回顾： 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 本周债市上半周偏强，后半周出现分化，曲线结构变化不大。资金宽松，资产荒主导仍是目前债市的主要交易点。从收益率表现看，10年期国债活跃券收益率报1.75%，30年期国债活跃券收益率回到2.24%以上，利差仍维持高位。 资金面方面，维持宽松格局，DR001加权平均利率在1.22%-1.26%区间窄幅波动。央行逆回购维持地量操作，但周四盘后公告了3000亿元6个月买断式逆回购操作（当月净回笼5000亿元），全月共实现了买断式逆回购净回笼10000亿元，央行正逐步回笼冗余流动性，但从当前资金价格表现看，仍维持相对低位。伴随下旬税期影响，以及MLF到期影响，预计资金面边际收敛的可能性偏大。 周内公布较多数据，通胀数据结构性分化对于债市影响有限，金融数据延续偏弱且弱于季节性表现，居民缩表加速，企业票据冲量，政府债不再起支撑作用，信贷及社融增速均下行。周内同时公布一季度央行货币政策报告，其中“删除降准降息表述”，同时强调以“隔夜利率”DR001为观察点，明确指出“隔夜利率”在政策利率附近运行，后续资金面或存在边际收敛的预期。 后市展望： 短期政策空窗，双降概率低，债市缺乏趋势性机会。但资金利率下有底，5月下旬有望边际收敛但不收紧，短债性价比降低。当前30-10Y利差仍维持高位，若资产荒格局延续，资金面边际收敛，关注曲线小幅走平机会。 债市行情回顾：..............................................................3资金面跟踪：................................................................4国债期货指标跟踪：..........................................................6 政策面：..........................................................7 一季度货币政策报告：“适度宽松”基调不变，“降准降息”字样消失...............7 基本面跟踪：......................................................9 通胀：4月通胀超预期回升.....................................................9信贷：弱于季节性，居民加速缩表，企业票据冲量...............................11经济基本面.................................................................13 周度回顾 债市行情回顾： 本周债市上半周偏强，后半周出现分化，曲线结构变化不大。资金宽松，资产荒主导仍是目前债市的主要交易点。从收益率表现看，10年期国债活跃券收益率报1.75%，30年期国债活跃券收益率回到2.24%以上，利差仍维持高位。 资金面方面，维持宽松格局，DR001加权平均利率在1.22%-1.26%区间窄幅波动。央行逆回购维持地量操作，但周四盘后公告了3000亿元6个月买断式逆回购操作（当月净回笼5000亿元），全月共实现了买断式逆回购净回笼10000亿元，央行正逐步回笼冗余流动性，但从当前资金价格表现看，仍维持相对低位。伴随下旬税期影响，以及MLF到期影响，预计资金面边际收敛的可能性偏大。 周内公布较多数据，通胀数据结构性分化对于债市影响有限，金融数据延续偏弱且弱于季节性表现，居民缩表加速，企业票据冲量，政府债不再起支撑作用，信贷及社融增速均下行。周内同时公布一季度央行货币政策报告，其中“删除降准降息表述”，同时强调以“隔夜利率”DR001为观察点，明确指出“隔夜利率”在政策利率附近运行，后续资金面或存在边际收敛的预期。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面跟踪： 本周央行仍维持地量5亿元的日均OMO投放，OMO合计净回笼510亿元。 2026年5月15日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展3000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（184天），当月有8000亿元6M买断式逆回购到期，实现净回笼5000亿元。本月初3M买断式逆回购已净回笼5000亿元。全月买断式逆回购合计净回笼1万亿元。央行正持续回笼冗余流动性。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 国债期货指标跟踪： 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 政策面： 一季度货币政策报告：“适度宽松”基调不变，“降准降息”字样消失 5月11日，央行发布一季度货币政策报告，央行货币政策态度延续适度宽松，强调政策协同，但降准降息字样消失。 对于宏观形势的表述，外部形势判断从“不确定性增多”升级为“地缘政治风险持续上升+输入型通胀”，通胀叙事显著强化。 对于通胀：表述新增“供给冲击和输入性通胀压力有所显现”，结合4月PPI涨幅超预期，央行已将输入性通胀纳入观察范围。我们认为若后期输入性通胀持续高企，或限制央行货币政策，但目前影响相对有限，。 对于货币政策的表述，延续“适度宽松”的政策总基调不变，但对于“降准降息”的相关表述删除，政策更倾向协同发力，结构性货币政策工具替代总量的节奏仍将延续，短期双降落空已是基本预期，且当前资金利率维持地位，降准降息必要性也不高。对于政策协同，我们认为后期市场也无需担心政府债发行对于流动性的影响，央行仍以呵护为主。 对于利率水平，本次货币政策会议强调以“隔夜利率”DR001为观察点，明确指出“隔夜利率”在政策利率附近运行，较前次“短期货币市场利率”的表述进一步缩窄范围。央行同时表示“一季度货币市场隔夜利率在略低于央行政策利率水平附近运行，3月末DR001为1.27%，是近几年季末较低水平，为经济持续向好向优创造了适宜的流动性环境。”我们理解为，“适宜的流动性环境”指DR001可以低于OMO，央行并无流动性收紧的意图，但目前DR001已接近理论下限，进一步下行空间有限。 资料来源：wind、创元研究 基本面跟踪： 通胀：4月通胀超预期回升 5月11日，国家统计局公布通胀数据，4月CPI及PPI涨幅均超出市场预期。CPI同比+1.2%，前值+1.0%，PPI同比+2.8%，前值+0.5%，PPI涨幅显著抬升。 资料来源：wind、创元研究 4月CPI同比+1.2%，环比+0.3%。分项中，能源价格上涨带动交通通信等出行服务类价格上行，同时受假期和部分地区春假影响，出行服务需求明显增加带来相应机票住宿等价格的上涨，成为4月CPI上行的主要拉动项，有效对冲了食品价格下跌。核心CPI则继续保持温和上涨（+1.2%）。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 4月PPI同比+2.8%（前值为0.5%），连续2个月为正。PPI环比上涨1.7%，已连续7个月上涨，涨幅比上月扩大0.7个百分点。4月份主要行业中，受国际原油等价格大幅上涨影响，国内石油相关行业价格快速上行，其中石油和天然气开采业价格环比上涨18.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨16.4%，化学原料和化学制品制造业价格上涨8.3%，涨幅比上月分别扩大2.7个、10.6个和4.7个百分点，是PPI环比涨幅扩大的主要原因。PPI分项中，生产资料与生活资料价格涨幅继续劈叉，其中生产资料PPI当月同比+3.8%，涨幅较上月扩大2.8个百分点，生活资料PPI同比-1.0%，降幅较上月收窄0.3个百分点。生产环节成本涨价向下游价格传导依旧面临阻碍，输入性通胀特征明显。后期仍需关注上游涨价向下游的传导情况。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 信贷：弱于季节性，居民加速缩表，企业票据冲量 央行发布4月金融数据，新增社会融资规模6245万亿元，同比少增5354亿元，存量同比增速下行0.1个百分点至7.8%；新增人民币贷款-100亿元，同比少增2900亿元，存量同比增速回落0.1个百分点至5.6%；4月虽为“信贷”淡季，但表现仍弱于季节性水平。 4月，新增社融同比-5354亿元，其中表内融资同比-4576亿元，表外融资合计同比-2823亿元，直接融资中企业债券融资同比+2180亿元，政府债券融资同比-688亿元。年初至今累计社融资金投放同比少增8832亿元，从分项看人民币信贷以及政府债券为主要的拖累项。 具体看人民币贷款口径数据，4月新增人民币贷款同比-2900亿元，其中居民户同比-2653亿元（中长期同比少增带动），企业户同比-2200亿元（中长贷同比-6600亿元，票据冲量同比多增4088亿元）。1-4月累计新增人民币贷款同比-14700亿元，其中居民户缩表过万亿元。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 货币增速方面，M1同比增长5.0%，较上月下降0.1pct，M2同比增长8.6%，较上月提升0.1pct。M2-M1剪刀差保持在相对低位，说明资金活化程度不低。在各项存款中，居民部门定存同比多减5336亿元，非银存款同比多增8990亿元，从理财规模增量高于季节性、上证所新增开户数与新成立偏股基金份额同比改善来看，4月居民定存可能搬家进入股债两个市场，存款搬家延续。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 经济基本面 经济结构呈现明显分化，新旧动能转换期，传统经济增长引擎如地产基建等投资类表现乏力，而代表新技术新产业的高技术产业，制造业和服务业表现抢眼。 而对于债市而言，传统产业如地产和基建等在融资需求上仍承担重要地位，而高新技术产业在融资需求尤其是债权融资方面的需求是很低的。因此我们认为新旧动能转型的过渡期，传统行业的下行，对于融资需求的拖累，尚且难以通过新兴产业来弥补。这一点可以从经济数据的分化，和社融信贷数据的下行可以看出。这也是我们认为，当前基本面表现仍需要低利率环境的呵护，债市仍存在底部支撑的重要原因之一。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕士，拥有多年券商从业经验。专注于股指期货的研究，善于从宏观基本面出发对股指进行大势研判，把握行业和风格轮动。（从业资格号：F3050233；投资咨询证号：Z0015686） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理金融学硕士，获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”。专注宏