港股晨报

国投证券（香港）有限公司•研究部 今日重点 1.国投证券国际视点：中美缓和筑底，油价与联储口径构筑波动之顶 1.国投证券国际视点 中美缓和筑底，油价与联储口径构筑波动之顶 市场本周聚焦三条主线：中美北京会晤后的阶段性缓和、油价急升带来的宏观风险，以及联储官员密集发声与科技消费龙头业绩的双重扰动。上周中美北京会晤落地，双方进入「18个月稳定期＋3年战略框架」的阶段性休战，是2018年贸易战以来最具体系性的缓和安排。据媒体报导，关键条款包括：24%对华关税暂停征收延长18个月，10%芬太尼关税永久取消，中方对应取消美国农产品加征关税；科技端，美方暂停50%穿透性芯片出口管制18个月，批准10家中国企业采购英伟达H200，中方同步暂停稀土及关键矿产出口管制18个月；商业层面，中方签下200架波音（BA.US）订单，潜在追加750架，并承诺采购数十亿美元美国农产品。整体看，高端AI、先进光刻机等结构性矛盾的底线并未松动，但18个月窗口足以提振短中期风险偏好，对航空、农产品、半导体中端供应链、稀土、跨境出行板块构成直接利好。 2.公司点评 阿里巴巴(9988.HK/BABA.US)-MaaS ARR指引强劲，AI全栈自研优势有望释放 然而，当前最紧迫的宏观风险是油价。布伦特原油上周大涨约7.70%，周末进一步突破110美元/桶。本轮油价抽升主要与美伊和谈再度恶化有关，特朗普周末警告伊朗指如果不尽快与美国达成和平协议，「他们将会荡然无存」，巴基斯坦调停实质失败，霍尔木兹海峡短期重开预期降温。需求端，美国通胀与经济数据双双偏强，EIA预计2026年二季度全球石油库存将以日均850万桶的速度下降，能源多头情绪进一步强化。油价对全球通胀预期形成持续上修压力，并可能制约主要央行的宽松空间。受此影响，10年期美债殖利率冲破4.6%，刷新2025年以来新高。 本周联储官员密集发声：Bowman（5/19）、Waller（5/20）、Barr（5/22）。在新主席Kevin Warsh上任的关键节点（上周三美国30年期国债以2007年以来首次突破5%的收益率发行），市场将格外关注联储对通胀与利率路径的最新口径，任何偏鹰或偏鸽表态都可能放大波动。建议投资者做好对冲部署，标普500 VIX短期期货指数ETF（VXX.US）在油价推升通胀、联储口径不确定性迭加业绩周的背景下，可作为利率抽升环境中的短期尾部对冲工具。 业绩端，本周AI与消费龙头密集披露：英伟达（NVDA.US）、百度（BIDU.US）反映AI资本开支景气度；塔吉特（TGT.US）、沃尔玛（WMT.US）、TJX（TJX.US）、劳氏（LOW.US）、孩之宝（HAS.US）、家得宝（HD.US）则是观察美国消费韧性的核心样本，迭加油价推升通胀的背景，消费分化将更为明显。 分析师：黄焯伟（stevewong@sdicsi.com.hk） 2026年5月18日 2.公司点评 阿里巴巴(9988.HK/BABA.US)-MaaS ARR指引强劲，AI全栈自研优势有望释放 3月季度业绩低于市场预期：总收入同比增2.9%至2,434亿元，略低于彭博一致预期，剔除高鑫零售及银泰，总收入同比增11%，其中中国电商集团收入同比增6%/云智能+38%/国际数字商业+6%。经调整EBITA利润51亿元，同比降84%，低于彭博一致预期（129亿元），其中中国电商同比降40%，云智能增57%，AIDC亏损收窄至1亿元，所有其他亏损212亿元，同比/环比扩大177亿元/137亿元，主要反映Qwen模型投入、千问App用户投入。本季度资本开支269亿元，同比增9%，管理层重申AI投入决心，在AI训练和推理、数据中心建设、服务器效率提升等方面持续投入，以支撑未来云+MaaS收入高速增长前景。 百炼MaaS收入快速增长前景：3月季度阿里云外部收入同比增40%，较12月季度（+35%）加速。公司首次公布AI相关产品收入，本季度为90亿元，连续11个季度同比三位数增长，占外部客户收入比超30%，指引未来一年该占比将突破50%。AI相关收入包括百炼MaaS收入（主要部分）、AI原生订阅收入。管理层指引，预计6月季度，百炼MaaSARR将突破100亿元，预计到2026年底突破300亿元。百炼与模型公司的差异化在于放开平台，除Qwen模型外，支持多方开源及闭源模型。目前Qwen模型的API调用是主要收入来源，我们认为，放开平台优势或在token指数级增长前景中受益。预计随着单卡产能、推理效率提升，MaaS业务的毛利率有较大提升空间，叠加收入占比提升，有望带动阿里云利润率提升。 中国电商集团：3月季度CMR收入730亿元，同比增1.2%，本季度起部分商户营销发展计划中，商户补贴与其在平台的投放挂钩，该部分补贴在会计处理上为收入冲减项，剔除该部分影响，同口径CMR同比增8%，预计该部分调整对CMR同比增速的影响将在后面3个季度持续。即时零售收入200亿元，同比增57%，管理层指引FY27结束前有望实现单季度UE转正。 财务预测&估值：展望FY2027，我们预计中国电商集团收入+5%（其中CMR+3.5%）、云智能收入+42%、AIDC+6%；预计中国电商集团经调整EBITA利润明显改善，云智能集团EBITA利润增速高于收入增速。我们采用SOTP估值法，仍基于FY27业绩估值，各分部参考同业估值、公司竞争优势及业务前景，略微上调4%目标价至204港元（9988.HK）/208美元（BABA.US），维持买入评级。我们认为，当前百炼平台的MaaSARR快速增长是关注核心，对阿里云未来收入、利润、估值均有提振。我们看好阿里巴巴全栈自研AI在Agent时代的独特生态优势及商业化潜力。 风险：宏观消费疲弱；阿里云收入不及预期；AI迭代迅速，领先优势或不可持续。 分析师：王婷（tinawang@sdicsi.com.hk） 2026年5月18日 客户服务热线香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010