开源晨会

开源晨会0518 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】居民中长贷转弱反映二手房成交热度尚未传导至新房市场——事件点评-20260516 【固定收益】社融新增不及预期，贷款增速持续放缓——2026年4月金融数据点评-20260515 数据来源：聚源 【金融工程】高频价格跳跃的峰、岭、谷信息——市场微观结构研究系列（33）-20260515 【中小盘】次新股说（2026第1期）：本批联讯仪器、视涯科技、易思维等值得重点跟踪——中小盘策略专题-20260515 行业公司 【传媒】资本化加快+赛道扩容，布局模型/核心应用/算力租赁——行业周报-20260517 【计算机】周观点：阿里、腾讯Capex指引乐观，继续看好国产算力——行业周报-20260517 【农林牧渔】猪价窄幅震荡，二育托底增强但产能去化尚未加速——行业周报-20260517 【商社】林清轩切入美白赛道，敷尔佳妆械协同优势巩固——行业周报-20260517 【电子】半导体领涨电子，Fab厂Q2指引上修——行业周报-20260517 【食品饮料】茅台非标产品提价，看好原奶产业链机会——行业周报-20260517 【非银金融】衍生品新规落地，券商和保险均受益于存款迁移——行业周报-20260517 【医药】小核酸领域交易合作迭起，关注MASH赛道机遇——行业周报-20260517 【通信】CPO出货或提速，重视谷歌开发者大会——行业周报-20260517 【煤炭公用】地缘扰动延续煤价稳中向好，旺季煤价上行存在强支撑——行业周报-20260517 【化工】工信部节能监察落地助力氯碱行业供给出清提速，本周季戊四醇、顺丁橡胶等去库明显——行业周报-20260517 【银行】“以债补贷”延续，盈利分化加剧——2026Q1商业银行监管数据点评-20260516 【医药】技术进步驱动合成生物学行业快速发展——行业深度报告-20260515 【家电：TCL电子(01070.HK)】2026Q1业绩开门红，盈利增长势头强劲——港股公司信息更新报告-20260516 【食品饮料：泸州老窖(000568.SZ)】市场秩序可控，报表稳步出清——公司信息更新报告-20260515 【医药：君实生物(688180.SH)】全面布局IO+ADC 2.0时代，争新一代实体瘤SOC——公司首次覆盖报告-20260515 研报摘要 总量研究 【固定收益】居民中长贷转弱反映二手房成交热度尚未传导至新房市场——事件点评-20260516 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |胡君（分析师）证书编号：S0790525100001 事件：2026年4月当月居民新增中长期贷款仅为-3408亿元，显著低于季节性；1-4月累计新增额度仅为1199亿元，显著低于往年同期。居民中长贷转弱后，如何看待后续地产、居民杠杆率走势及对债市影响？ 3月多城二手房挂牌价加速下跌，近期小幅修复 1、从二手房挂牌价指数环比增速来看，2026年1-2月环比跌幅收窄，价格修复，但3月有加速下跌趋势，3月当月环比-1.2%；2026年4月环比-0.5%，相较于3月跌幅有明显收窄。而从发布更实时的周度数据来看，截至2026年5月4日，周度环比-0.2%，与2025年5月5日周环比持平。 2、从新房销售单价当月环比数据来看，2026年一季度呈现环比跌幅收窄趋势，3月（最新数据）转正为环比+0.7%；但从历年走势来看，3月、4月环比走高趋势很可能在5月或6月转向，如2025年（6月转向）及2024年（5月转向）。这种走势特点，可能由于房企一般在春季旺季集中推出位置好、品质高的项目，结构性拉高3月均价。从当月同比数据来看，2025年下半年同比跌幅明显扩大，2026年2月和3月同比跌幅虽有小幅收窄，但仍处于深度负区间，如3月当月同比-6.4%。 成交面积短期反弹或源于“以价换量”和新房需求转移 1、2026年4月以来二手房成交面积向好，带动成交面积累计同比增速回正，截至5月13日，重点观察的20城（北上深杭州成都苏州厦门扬州大连等近20个城市）二手房成交面积同比+1.4%。 2、但二手房成交面积增长的持续性存疑：一方面，二手房成交价格2026年3月以来有加速下跌趋势，意味着，因随着价格的不断下跌，阶段性释放一部分刚需，因此成交面积阶段性上涨。另一方面，同期（截至5月13日）30城新房成交面积同比-9%，一二手房合计成交面积同比仍-3%，意味着二手房成交上涨的一部分原因可能是部分需求从新房市场转移到二手房，而不是新增需求。 3、从一二手房合计成交面积来看，上海表现较好，截至5月13日，同比+5%；但其余多数城市表现不佳，如深圳同比-8%，北京同比-1%，成都同比-12%。 4、居民中长贷转弱反映二手房成交热度尚未传导至新房市场：从2026年4月当月居民新增中长期贷款来看，仅为-3408亿元（表明居民中长期贷款为净偿还状态），2025年同期为-1231亿元，显著低于季节性；2026年1-4月累计新增额度仅为1199亿元，显著低于往年同期，2021至2025年同期均值为11815亿元。结合失业保险支出等数据，可理解为居民前四月可能处于“微弱的被动加杠杆状态”。此外，1-4月居民中长贷新增累计跌幅远大于新房销售金额跌幅，说明通过自有资金购买小户型/非核心区住宅来满足刚需的家庭比重可能有所提高，因此减少了举债力度。 债市观点 目前地产对债市不构成利空。真正的收益率上行催化是“一二手房成交面积持续回暖+居民房贷显著放量”，但目前尚未看到这一趋势。 风险提示：地产政策变化超预期；经济变化超预期。 【固定收益】社融新增不及预期，贷款增速持续放缓——2026年4月金融数据点评-20260515 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：央行公布2026年4月金融数据，社融新增0.62万亿元，社融存量同比增长7.8%，较前值下降0.1pct；截至2026年4月社会融资规模增量累计为15.5万亿元，同比减少5.5%；M1同比增长5.0%，M2同比增长8.6%，M0同比增长12.2%，前四个月净投放现金6530亿元。 4月金融数据关注点 1、4月社融新增0.62万亿元，低于2021-2025年同期均值，同比少增5354亿元。Wind统计的14家机构预测中位数为1.20万亿元，平均数为1.43万亿元，社融新增量远不及市场预期。政府债券净融资、新增人民币贷款均较2025年同期下降，其中人民币贷款同比少增4890亿元，是社融同比的最大拖累项。企业债券净融资表现亮眼，同比高增，较2025年同期多增2180亿元，利率低位运行下企业发债的成本较低，意愿较强，也可用较低利率的债券来替换此前较高利率的贷款。社融存量同比增长7.8%，较前值下降0.1pct，略低于低于Wind一致预期中位数7.9%，4月金融数据整体偏弱。 2、4月新增企业、居民贷款均有所下降，人民币贷款4月单月新增为-100亿元，在2025年7月后再次负增。居民新增贷款同比少增2653亿元，短期、中长期贷款均同比少增，居民短期贷款少增或仍反映居民端需求偏弱，对后续收入前景难确认，消费更加谨慎；中长期贷款少增或仍与房地产市场持续低迷有关，居民端持续去杠杆。企业端新增贷款同比少增2200亿元，其中短期贷款同比少减200亿元，中长期贷款同比少增6600亿元。企业中长期贷款持续收缩，房地产等重资产行业转向科技等轻资产行业，对信贷资金的依赖度下降。新增贷款中仅票据融资为正，新增12429亿元，4月底票据利率下行已表明银行用票据进行冲量。 3、M1同比下降、M2同比微增，剪刀差走阔。4月M1同比增长5.0%，较前值下降0.1pct；M2同比增长8.6%，较前值增加0.1pct。M1同比下降、M2同比微增，M1、M2剪刀差走阔。M1的下降或与居民新增存款同比减少有关，财政存款与非银金融机构存款的增长拉动M2同比微增。 4、金融时报发文理性看待贷款增速放缓。人民币贷款4月单月新增为-100亿元，在2025年7月后再次负增，当时金融时报发文指出“分析经济金融形势时无需对单月数据过度关注，更不宜过度炒作单月信贷增量读数波动”。如今来看款增速告别过往高增长、逐步放缓或将成为中长期常态，随着经济新旧动能转换，经济增长支柱由房地产等重资产行业转向科技等轻资产行业，对信贷资金的依赖度下降，叠加债券融资对贷款的替代，贷款作为单一渠道已经难以完整反映实体经济获得的融资支持，将贷款和债券融资相结合，才能把握金融支持实体经济的力度和效果。 债市观点：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升； （2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，收益率或短暂下行后上行； （3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； （4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行； （5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； （6）债券：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【金融工程】高频价格跳跃的峰、岭、谷信息——市场微观结构研究系列（33）-20260515 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |王志豪（分析师）证书编号：S0790522070003 日内价格跳跃状态划分：峰、岭、谷 本文以股票分钟振幅为价格跳跃代理变量，将振幅在1倍标准差之上的时点作为价格跳跃时点，振幅在1倍标准差之下的时点作为非跳跃时点（下文称作价谷时点）。对于价格跳跃时点，我们以跳跃的前后时点是否存在价格跳跃衡量局域情绪，以跳跃的前后时点之间是否存在价格缺口衡量跳跃结果。 按照局域情绪特征，我们将日内跳跃时点划分为4类，统计每类跳跃时点的数量作为因子值，从因子RankIC来看，局域情绪低迷的跳跃呈现正向alpha，局域情绪高涨的跳跃呈现负向alpha，局域情绪适中的跳跃的alpha并不显著。按照跳跃结果特征，我们将日内跳跃时点划分为2类，无缺口的跳跃呈现正向alpha，有缺口的跳跃呈现负向alpha。 按照局域情绪与跳跃结果双特征，我们将日内跳跃时点划分为8类。非局域情绪高涨状态下的无缺口跳跃整体呈现较强正向alpha，非局域情绪低迷状态下的有缺口跳跃整体呈现较强负向alpha。本文中，我们将非局域情绪高涨状态下的无缺口跳跃时点取并集，作为价峰时点，将非局域情绪低迷状态下的有缺口跳跃时点取并集，作为价岭时点。 因子表现稳健，更适用小市值股票池 我们基于三类价格跳跃时点的量价数据，构建11个大类的17个有效因子。部分因子表现如下： 价峰分钟数因子多空年化收益16.4%，年化IR2.1； 价岭分钟收益因子多空年化收益25.9%，年化IR2.96； 价谷相对加权价因子多空年化收益18.4%，年化IR2.38； 价岭间隔偏度因子多空年化收益21.7%，年化IR2.44； 价格跳跃成交额相关性因子多空年化收益31.2%，年化IR2.98。 基于6个独立alpha因子构建合成因子 全域中，我们对比了Barra风格因子剔除前后的因子有效性，大部分因子在剔除Barra风格因子后仍有效。从因子相关性角度，我们筛选了6个具备独立alpha的因子，简单等权得到合成因子。合成因子多空年化收益32.9%，年化IR3.34，最大回撤10.64%，月度胜率78%。基于合