首次覆盖报告：国内稀缺的创新转型Pharma

—海思科首次覆盖报告 核心观点 ⚫国内稀缺的创新转型Pharma。公司早年从肠外营养起家，2012年起坚定走“仿制创新双线作战、国内海外并行发展”之路。目前，仿制药板块已充分消化集采冲击，筑牢现金流压舱石；创新药领域，继环泊酚大单品后，安瑞克芬、克利加巴林和考格列汀接连上市，2026年创新药营收占比有望突破50%；出海方面，环泊酚预计2026Q2在美国获批上市，DPP-1、PDE3/4、NAV1.8、TYK2等5款已出海新药将带来里程碑收入。此外，其他创新药管线2026年将迎来密集数据读出，有望带来新一轮对外授权和国内上市。 ⚫以终为始，围术期新龙头崛起。多数手术患者已实现术中安全无痛与生命体征稳定调控，但术后长期疼痛管理等问题亟待解决。公司精准布局麻醉镇痛，新药三箭齐发：环泊酚镇静麻醉安全性优势明显，克利加巴林无需滴定、快速起效、抢先布局神经病理性疼痛，安瑞克芬主打非成瘾阿片类镇痛，其术后疼痛适应症NDA已获CDE受理，完整覆盖轻/中/重度术后疼痛患者。此外，公司还布局了NAV1.8抑制剂，瞄准下一代非阿片镇痛市场。我们认为，依托差异化产品矩阵与专业化学术推广，海思科将会成长为国内围手术期麻醉镇痛龙头。 ⚫再启新程，多元管线出海接力。公司管线已拓展至代谢、自免和呼吸等赛道：1）代谢：考格列汀是全球首款双周DPP4抑制剂，国内老年糖尿病患者一线用药。HSK31679是全球第二、国内首个纳入突破性疗法的THR-β激动剂，剑指百亿美元MASH市场；2）自免：HSK39297是国内首批申报上市的国产CFB抑制剂。HSK44459作为全球第二的PDE4B抑制剂，肺纤维化适应症已挺进III期，共推进6个适应症。而IL-23R已完成银屑病II期临床；3）呼吸：HSK31858是潜在同类最佳DPP1抑制剂，预计26年进入海外III期，27年国内NDA。HSK39004是全球第一PDE3/4粉雾剂，临床试验快速推进，稳步兑现海外价值。 伍云飞执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199wuyunfei1@orientsec.com.cn021-63326320 袁润璞执业证书编号：S0860124100008yuanrunpu@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2026-2028年每股收益分别为0.54、0.76、0.92元，考虑到公司诸多创新药管线仍处于临床阶段，因此采取DCF估值法，对应目标价为70.11元，首次给予“买入”评级。 风险提示 创新药研发失败、商业化不及预期、市场竞争加剧、国内国外医保政策变化、核心人员流失等风险 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场认为，海思科在创新药研发和商业化层面能力不足，创新转型进程缓慢：1）在研管线多为非原创靶点的小分子，并不涉及双抗、ADC、小核酸等热门赛道；2）国内创新药收入主要来自大单品环泊酚，销售能力局限在麻醉领域，其他领域新药商业化能力有待验证。 但是，我们认为海思科创新药管线可圈可点，国内商业化已跑通，未来有望从麻醉镇痛龙头成长为综合型Pharma，核心依据如下：1）创新药价值来自于差异化，并非只有热门赛道或原创靶点是差异化，海思科在研小分子在吸入剂型、非阿片镇痛、口服环肽、适应症布局等方面差异化优势显著，有望创造出更高商业价值；2）环泊酚之后的其他产品同属围手术期医学领域，并具备长效、给药便捷和非管制镇痛等差异化优势，有望复刻环泊酚成功路径；3）公司在呼吸、代谢、自免和肿瘤等领域布局多个潜力管线，有望持续出海，兑现国际化价值。 关键假设 核心逻辑：海思科凭借创新药管线差异化布局、国内商业化成熟落地，以及出海战略的稳步推进，未来有望成长为国内稀缺的综合型创新Pharma； 核心变量：DPP1、PDE3/4、THR-β、PDE4B、IL-23R、NAV1.8等管线临床数据读出，环泊酚、DPP1、PDE3/4等管线海外临床和商业化进展； 关键假设：上述核心管线国内临床成功、出海进展顺利。 股价上涨的催化因素 临床数据读出；国内上市新药快速放量；环泊酚美国获批上市；新BD和BD后国际化进展。 估值和目标价格 考虑到公司既有多款销售快速放量的创新药，同时存在诸多潜力临床管线，长期成长性极佳，因此采取DCF估值法，对应目标价为70.11元，首次给予“买入评级”。 风险提示 1、如果在研管线临床数据读出不及预期，则会对公司成长空间和估值水平造成较大影响；2、如果已上市产品国内销售不及预期，在研管线BD交易条款及已BD资产的海外临床和商业化进展低预期，则会对公司成长空间和估值水平带来负面冲击；3、如果同适应症、同靶点产品新药不断上市，则会对公司管线价值和估值造成影响；4、创新药上市后医保谈判对价格和销量影响大，如果国内外医保政策变化，可能对公司产品价值造成影响，进而影响公司估值；5、如果核心技术、管理人员离开，则可能会对公司未来经营发展产生一定压力。 目录 一、海思科：国内稀缺的创新转型Pharma....................................................7 1.1存量业务筑底，创新占比近半......................................................................................71.2管线阵容闪耀，出海已然成行......................................................................................9 二、以终为始，围术期新龙头崛起...............................................................11 2.1新药三箭齐发，商业化立竿见影.................................................................................112.2 NAV1.8先人一步，剑指千亿市场...............................................................................17 三、再启新程，多元管线出海接力...............................................................21 3.1代谢：首个品种商业化，MASH市场容量大...............................................................213.2自免：补体B NDA，全力攻克IBD和银屑病.............................................................243.3呼吸：DPP-1即将NDA，PDE3/4弯道超车..............................................................28 盈利预测与投资建议....................................................................................32 盈利预测..........................................................................................................................32投资建议..........................................................................................................................33 风险提示......................................................................................................34 图表目录 图1：公司近五年营收已重回上行通道，2025年明显提速...........................................................7图2：公司2025年扣非归母净利润继续向好...............................................................................7图3：收入结构更创新更多元.......................................................................................................8图4：环泊酚销售快速爬坡...........................................................................................................8图5：公司早在2015年就启动全球化战略，迎来国际化收获期，并有望引领出海2.0时代......10图6：术后并发症导致的死亡是被忽视的全球重大健康问题.......................................................11图7：麻醉医学转型为药物创新指明方向...................................................................................11图8：2025年环泊酚已跃升为国内静脉麻醉药第一大品种（亿元，%）....................................14图9：2025年丙泊酚及其中/长链脂肪乳样本医院销量仍是环泊酚的6倍以上...........................14图10：我国20-24年手术人次CAGR达11.8%，24年麻醉病例数或已突破9000万................14图11：我国无痛胃肠镜、介入治疗、ICU镇静、急诊急救等手术室外麻醉需求高速增长..........14图12：克利加巴林第1周快速起效，13周镇痛效果显著...........................................................16图13：美洛加巴林从第2周开始逐渐拉开和安慰剂疗效差距.....................................................16图14：氮杂螺环和四肽母核结构高选择性亲和κ受体同时不易透过血脑屏障进入中枢..............16图15：Ⅱ期临床数据显示安瑞克芬在12周用药停药2周内未出现明显戒断症状......................16图16：安瑞克芬可显著降低术后24h内疼痛近40%，且与曲马多非劣效..................................17图17：安瑞克芬与泰吉利定镇痛效果相当，止吐优势明显........................................................17图18：安瑞克芬1周快速起效，长期应用持续缓解瘙痒............................................................17图19：安瑞克芬安全性良好，中枢不良反应与安慰剂相当................................................