打造新拼姆自营品牌，助力中国供应链高质量、品牌化出海

拼多多(PDD.O)[Table_Industry]批零贸易业 拼多多（PDD.O）推荐报告 本报告导读： 新拼姆采取买断包销制，当前重点投入服装/家居/户外类目，预计26Q3实现销售；新拼姆通过渠道整合提升质价比，我们测算，新拼姆毛利率约为75%，计入25%美国对华关税后，终端售价依然为同类商品的75折。 投资要点： 新拼姆卡位微笑曲线上游，有望缓解关税冲击：新拼姆将整合拼多多平台的供应链资源，通过自营品牌模式，孵化面向全球不同市场、不同品类的中国品牌。未来三年计划投入1000亿元，当前已经注资150亿元。我们认为，在主站电商增速放缓，Temu海外业务面临美国、欧洲的小包免税关税政策冲击的背景下，新拼姆卡位微笑曲线上游，有望通过自营品牌+低价高质商品打开成长空间。此前，拼多多已经通过“千亿扶持”战略赋能供应链与农产品升级，结合Temu平台长期积累的用户行为画像，品牌化道路前景可期。 海外Temu增长亮眼，重仓供应链蓄力长期2026.03.28国内主站行稳致远，海外Temu再造第二极2026.01.25 海外对标：Costco自营品牌Kirkland收入占比超30%。Kirkland通过供应链严选+知名品牌代工锁定货源，销售低价格、高质量、大包装商品，并且延续了Costco低加价率和低SKU数的商业模式，得到消费者广泛认可。FY2025，Kirkland销售收入占Costco比例超过30%，相比于FY2023占比约25%有明显提升。 新拼姆商业模式：平台买断包销，毛利率约为75%。新拼姆会根据市场需求自定义品牌，通过给代工厂产品指引，由平台买断包销、自行定价和营销。当前新拼姆重点投入的类目为服装、家居、户外，预计在2026年三季度上架销售，意向合作商包括波司登、雅戈尔、骆驼等品牌。根据我们测算，新拼姆毛利率约为75%，计入美国对华25%关税后，终端零售价仍然为同类产品的75折。 风险提示：地缘政治风险，海外监管风险，国内电商竞争加剧风险，国际物流成本上涨风险，市场需求不及预期风险，新拼姆收入增速不及预期风险。 目录 1.新拼姆：赋能中国供应链升级，三年再造一个拼多多...........................31.1.依托中国供应链，新拼姆开启品牌自营模式....................................31.2.新拼姆卡位微笑曲线上游，有望带来新增长势能.............................31.3.连接供需两端资源，新拼姆品牌化道路前景可期.............................42.海外对标：Costco自营品牌Kirkland模式已跑通..................................52.1.低毛利+低SKU数模式，构筑Costco极致性价比............................52.2.Kirkland销售低价格、高质量、大包装商品，收入占比超30%........63.商业模式：平台买断包销，毛利率约为75%.........................................74.盈利预测与估值...................................................................................85.风险提示..............................................................................................9 1.新拼姆：赋能中国供应链升级，三年再造一个拼多多 1.1.依托中国供应链，新拼姆开启品牌自营模式 拼多多开启品牌自营模式，赋能中国供应链出海。2026年3月25日，拼多多宣布正式组建“新拼姆”，以品牌自营的方式重仓供应链，带动中国供应链向高质量、品牌化方向发展。“新拼姆”将整合主站电商与Temu的供应链资源，通过自营品牌模式，孵化面向全球不同市场、不同品类的中国品牌。 拼多多计划推出三大举措，分阶段引领中国产业链出海：1）成立“新拼姆”专项公司，未来三年投入1000亿元，全面覆盖国内产业带，推出定制化制造方案，培育一批不同定位、多种品类的自营品牌。2）组建专项团队深入产业带，发挥平台的数字化优势，为商家提供产品、技术和营销的一体化方案，推动产业带提升制造标准，完成产业转型升级。3）推出全方位的品牌出海解决方案，提供产品标准、仓储物流、知产服务、法律援助、监管审查等全方位服务，为产业带出海保驾护航。当前，新拼姆专项公司已经落地上海，并完成一期现金注资150亿元。 锚定中国供应链，三年再造一个拼多多。根据财联社报道，拼多多联席CEO赵佳臻表示：“在下个阶段，公司的战略重心不是业务多元化，而是要聚焦供应链的高质量发展，继续发挥我们在供应链上长期积累的优势，实现平台的再造。相信下一个三年，我们将有机会再造一个拼多多。”我们认为，以新拼姆为代表的品牌自营模式，是拼多多聚焦供应链战略的重要落地举措。 1.2.新拼姆卡位微笑曲线上游，有望带来新增长势能 拼多多收入增速放缓，主站MAU维持稳定。2025年，拼多多实现收入4318.46亿元，同比增长10%，相比于2024年59%的增速有所回落。2024年-至今，拼多多主站电商MAU维持在7亿左右，已经基本完成用户0-1阶段的渗透；从用户活跃度视角分析，国内电商竞争格局维持相对稳定。我们认为，远期看拼多多需要依靠出海打开增长天花板。 国际关税政策扰动，Temu业务面临外生冲击。2025年5月，美国取消800美元以下小包免税政策，对Temu美国业务造成冲击。尽管Temu采取了将空运更改为船运、推行半托管与Y2模式等方式进行应对，但在关税影响下，Temu全球MAU高增势头有所放缓，未能实现年初设定的千亿美元GMV目标。2026年7月起，欧盟将终止150欧元以下小包免税政策，并分三阶段加征关税。2026年7月1日-10月31日为过渡期，150欧元以下包裹每类征收3欧元关税，多品类分别计费。欧盟关税政策调整或将对Temu欧洲业务造成影响。 新拼姆卡位微笑曲线上游，有望缓解关税压力，带来增长势能。2023年以来，Temu依靠低价战略迅速抢占市场，通过小包免税+跨境直邮策略，叠加大额商品补贴，在国际市场中占据竞争优势。2024年欧盟46亿件低价值包裹中，91%来自于中国。我们认为，美国、欧盟两大重要市场先后终止小包免税政策，展现了监管方对低价进口商品的回避态度，关税政策变化或将使中国供应链跨境直邮商品失去价格竞争力。新拼姆采取品牌自营模式，依托供应链优势，培育出一批定位不同市场的品牌商品，卡位微笑曲线上游，有望获得更高附加值，缓解关税带来的成本压力。 资料来源：QuestM obile，国泰海通证券研究注：数据截至2025年12月 资料来源：Sensor Tower，国泰海通证券研究注：数据截至2025年12月 1.3.连接供需两端资源，新拼姆品牌化道路前景可期 供给端，“千亿扶持”持续赋能百余个优质产业带商家品牌化升级，带来可复用经验。2025年4月，拼多多启动“千亿扶持”计划，宣布在3年内投入资金、流量等资源共1000亿元，扶持产业链商家，全力构建用户、商家及平台多方共赢的商业生态。“千亿扶持”计划包含“新质供给”、“多多好特产”、“电商西进”、“免费送货入村”等专项行动。在“新质供给”专项中，拼多多团队在企业研发、生产、制造、销售等全生命周期流程进行升级，推动产业带商家品牌化转型。截至2026年3月，“新质供给”团队已经帮扶超过100个优质产业带商家。我们认为，拼多多前置布局“千亿扶持”计划，已经实现了大量产业带商家的品牌化升级，为新拼姆带来供给侧储备和可复用经验。 需求端，Temu积累海量用户偏好和行为数据，反哺品牌产品研发。当前Temu已经将业务拓展到全球90多个国家，全球MAU稳定在5.4亿。我们认为，Temu在经营过程中积累的交易数据有助于实现用户和产品洞察，实现“以销定产”，反哺品牌商品开发。新拼姆有望连接供需两端资源，将平台的用户洞察、流量资源、运营能力、海外仓储/物流/售后体系，与优质产业链相结合，最终赋能中国产业链品牌商品出海。 2.海外对标：Costco自营品牌Kirkland模式已跑通 2.1.低毛利+低SKU数模式，构筑Costco极致性价比 拼多多创始人黄峥在公司上市前夕公开表示，未来的拼多多应该是一 个现实和虚拟相结合的Costco和Disney的结合，“Costco+Disney”是零售消费市场的未来。拼多多推出自营品牌新拼姆，与Costco的自营品牌KirklandSignature有相似之处。 低毛利率+低SKU数提升性价比。Costco的商业模式为会员制仓储超市，通过严格控制加价率，提升商品的性价比。与传统超市收取25-50%的加价率不同，Costco将品牌商品的加价率严格控制在14%以内（不含自营品牌Kirkland），商品的平均毛利率仅为11%左右。此外，Costco通过加大门店面积、精简SKU数的方式控制成本。Costco的门店面积为传统超市的3倍以上，采用简约方式装修设计。活跃SKU数通常仅为3700个，相比于传统超市的3万余个SKU有大幅减少，有助于提升存货周转率、降低物流和单均采购成本。 Costco会员粘性高，会员费贡献了Costco50%左右的营业利润。FY2025，Costco会员持卡人数为1.45亿人，美国、加拿大会员续费率为92.3%，其他国家会员续费率为89.8%。FY2025，公司实现营业收入2752.35亿美元，营业利润103.83亿美元，其中会员费收入53.23亿美元。由于会员费几乎不产生成本，将会员费贡献的营业利润按会员费收入进行估算，约占公司营业利润的51%。Costco会员平均每年购物35次，平均每次花费130-150美元，相比于普通消费者能够贡献更多收入。 2.2.Kirkland销售低价格、高质量、大包装商品，收入占比超30% Kirkland多年来坚持销售低价格、高质量商品。Kirkland成立于1995年，在此之前，Costco曾经针对不同品类的商品推出不同的自有品牌，如Chelsea卫生纸、Meridian咖啡等。Costco联合创始人、前任CEOJimSinegal在访问门店时，发现员工并不了解哪些商品属于公司自有品牌，因此决定针对不同品类的商品推出相同的自有品牌。该做法在当时并不符合行业规范，为了确保消费者对Kirkland品牌的信任，Costco多年来坚持销售低价格、高质量的商品。 高质量源于供应链严选+知名品牌代工，低价格源于最高15%加价率。在品类拓展阶段，Kirkland团队通过走访、测试等方式，筛选符合品牌标准的供应商。Kirkland商品多由知名品牌代工，如Duracell电池、Starbucks咖啡等，并采用大包装的形式与其他商品进行区隔。Kirkland商品加价率不高于15%，价格相比于知名品牌的同类产品低20-40%。此外，Kirkland在商品包装上会同时展示Kirkland品牌与代工品牌名称，具体如图6所示。 FY2025Kirkland收入占比超过30%，提升盈利能力与会员粘性。FY2025，Kirkland销售收入900亿美元，占销售收入的比例约为30%，相比于FY2023销售收入590亿美元、占比25%有大幅提升。Kirkland延续了Costco低S KU数的特点，截至2026年5月7日，线上共有367款商品在售，其中绝大部分为食品及日用百货（233款，占比63.5%）。Kirkland提供多样化的商品，有助于提升Costco会员数与会员粘性。同时，由于Kirkland加价率上限相比Costco普通商品提升了1%，Kirkland收入占比提升有望带动Costco毛利率提升：FY2023-FY2025，Kirklan