开源晨会

开源晨会0515 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 行业公司 【银行】规模红利到存量博弈——4月金融数据解读-20260514 投资建议：规模红利到存量博弈，优选业绩确定性银行 看好2026年上市银行“量价险”平衡更进一步，经营景气将延续2025年趋势改善。建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行，受益标的如江苏银行、杭州银行、成都银行、重庆银行等。中长期看，大型综合化银行及特色财富管理银行占优，推荐中信银行，受益标的如工商银行、招商银行等。 数据来源：聚源 【银行】资负策略升级，把握业绩拐点与红利价值——行业投资策略-20260514 新形势下，银行板块投资应更注重ALM管理能力、负债成本拐点、资产定价权等超越周期的微观指标，而非简单依赖行业β。主线一：基础客群优势行或潜在负债成本优化空间大的银行，受益标的：招商银行——零售客户基础深厚，活期存款占比长期领先，以及渝农商行等2026年到期定存比例较高的银行；主线二：对公项目储备丰富、掌握资产定价权的银行，这类银行通常深耕经济活跃区域，或在大中型企业、基建、制造业等领域有深厚客户基础。受益标的：国有行中工商银行、建设银行，城商行中成都银行、江苏银行、杭州银行等。主线三：低资产风险+盈利高增长驱动的“红利扩张”型银行——兼具防御与弹性，这类银行资产质量长期优异，拨备充足，且盈利增长能够支撑分红比例稳步提升，在红利策略基础上叠加成长弹性。受益标的：邮储银行、中信银行、南京银行等。 【通信】阿里和腾讯财报彰显AI硬底气——行业点评报告-20260514 2026年5月13日，阿里巴巴发布2026财年第四季度及全年财报，阿里云FY2026Q4实现营收416.26亿元，同比增长38%，云外部商业化收入同比增长40%，实现9个季度最快增速，AI相关收入达89.71亿元，占外部收入比重突破30%，并实现连续11季度三位数的同比增长，据公司CEO吴泳铭，AI相关收入占比预计未来一年将突破50%，其中百炼平台客户数已实现同比增长8倍，AI正成为驱动云收入增长的主要引擎。FY2026全年，阿里云实现营收1581.32亿元，同比增长34%。 研报摘要 行业公司 【银行】规模红利到存量博弈——4月金融数据解读-20260514 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |吴文鑫（分析师）证书编号：S0790524060002 货币：M1增速小幅回落，仍保持较高活化程度，M2增速维持平稳 4月M1增速小幅下降至5.0%，货币仍保持较高活化水平。4月地产销售延续回暖态势，加上部分企业仍有较强结汇诉求，有助沉淀活期存款，但叠加税期影响以及信贷派生偏弱，M1整体表现为增速微降。M2增速小幅回升至8.6%，财政存款（4月增长7392亿元，较2025年同期多增3684亿元）对M2形成一定挤出，但4月股市情绪回暖、理财扩张积极，带动非银存款上量形成一定对冲。 存款：理财或回归强势增长，派生弱+财政支出小月，一般性存款增量下滑 4月人民币存款新增2700亿元，其中非银存款单月增长2.47万亿元，除了股市回暖带来的三方存管保证金增长以外，我们认为理财的增长动能也构成支撑，一是季末考核结束，部分企业可能将短期闲置的存款转为结构性存款或短期开放理财产品，二是银行资金头寸偏冗余，主动营销存款力度或有减轻，此前回表的存款重新回流理财，我们推测理财4月当月规模或实现2.65万亿元增量。 社融：4月社融增速下降至7.8%，政府发债支撑，表外大幅收缩 4月社融新增6207亿元，较2025年同期少增5392亿元，余额同比增速7.8%，较3月下降0.1pct。结构上：（1）贷款：人民币贷款（社融口径）当月负增3996亿元，同比少增4880亿元，需求乏力仍构成拖累；（2）表外项目中，未贴现票据大幅减少5283亿元，或主要是银行表内买票贴现消耗所致；（3）直接融资：企业发债仍明显高于2025年同期，贷款利率下限约束使优质企业更倾向于发债融资，我们认为年内基于稳定息差诉求，新发贷款利率难以大幅下行，企业债对贷款的替代效应将延续。 贷款：买票+福费廷冲量明显，居民加杠杆意愿偏低，企业融资结构切换 4月人民币贷款负增100亿元，同比少增2900亿元，虽然是传统信贷小月，但4月居民和企业贷款分别同比少增2200亿元、2653亿元弱于季节性，一是居民收入预期和风险偏好尚未恢复，地产销售虽有回暖但客户首付比提高以及放款时间差等原因，中长贷仍然承压；二是企业部门偏好发债，部分出口产业链融资需求少，加上地方化债影响，导致信贷表现偏弱。4月票据融资大幅增长1.24万亿元，同比多增4088亿元，企业短贷也基本和2025年同期持平，或说明较强的“票证冲贷”现象，我们也观察到4月福费廷二级利率显著低于2025年同期，或也说明在过量收票、票源不足的情况下，也有银行出现买入国内信用证冲贷的行为。 投资建议：规模红利到存量博弈，优选业绩确定性银行 看好2026年上市银行“量价险”平衡更进一步，经营景气将延续2025年趋势改善。建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行，受益标的如江苏银行、杭州银行、成都银行、重庆银行等。中长期看，大型综合化银行及特色财富管理银行占优，推荐中信银行，受益标的如工商银行、招商银行等 风险提示：净息差超预期收窄；零售风险扩散使信用成本大幅上行；利率波动导致债券投资损失等。 【银行】资负策略升级，把握业绩拐点与红利价值——行业投资策略-20260514 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |朱晓云（分析师）证书编号：S0790524070010 银行业绩拐点明确，板块从“规模红利”转向“结构红利” 当前银行业面临低利率“资产荒”、客户行为不可逆迁移、监管强调“三性平衡”三大新形势，总量扩张时代已结束。我们观察上市银行通过资产端灵活摆布（以债补贷）、负债端成本有力管控以及非息收入的补位，展现强劲业绩动能，2026Q1营收与净利润增速显著改善已体现明确拐点。 上市银行盈利修复呈现“量价共振”与主动增提拨备的新特征 2026Q1上市银行营收增速升至7.6%，测算净息差企稳回升1BP至1.40%，结束了长期下行趋势。负债端受益于高息定存到期重置与结汇资金沉淀，2025年存款成本率加速下行至1.46%；资产端通过调度剩余流动性增配债券，金融投资增速达14.1%，2026年或延续加强流转、择机增配的债券投资思路。同时部分银行开始主动增提拨备以夯实风险抵补能力，业绩可持续性增强。 2026年银行经营主线是“资负策略升级”与“量价险再平衡” 扩表强度显著分化：城商行“贷债双强”最具弹性，国有行践行“以投补收”，股份行处于再平衡调整期。负债成本下行使大部分资产迎来正carry阶段，10Y国债综合净收益率在1.80%以上时配置价值凸显。银行灵活运用FVOCI与AC账户兑现浮盈平滑利润，截至2025年末上市银行AC账户剩余浮盈约2.6万亿元，占营收45.2%，为后续利润释放提供充足蓄水池。 资产质量整体稳健但结构分化，资本充足水平保障分红与利润释放基础 2026Q1上市银行不良率持平于1.22%，农商行关注率受风险新规影响升至1.90%，零售房贷不良率有所上行，国有行90天以上逾期偏离度提高反映部分认定放松。资本方面，国有大行与农商行缓冲空间较高，多数银行资本压力不大；递延所得税资产对部分股份行形成资本扣除约束，国有行则无此影响，或具备更强利润调节能力。 投资建议：寻找资负策略先手棋，关注红利扩张型银行 新形势下，银行板块投资应更注重ALM管理能力、负债成本拐点、资产定价权等超越周期的微观指标，而非简单依赖行业β。主线一：基础客群优势行或潜在负债成本优化空间大的银行，受益标的：招商银行——零售客户基础深厚，活期存款占比长期领先，以及渝农商行等2026年到期定存比例较高的银行；主线二：对公项目储备丰富、掌握资产定价权的银行，这类银行通常深耕经济活跃区域，或在大中型企业、基建、制造业等领域有深厚客户基础。受益标的：国有行中工商银行、建设银行，城商行中成都银行、江苏银行、杭州银行等。主线三：低资产风险+盈利高增长驱动的“红利扩张”型银行——兼具防御与弹性，这类银行资产质量长期优异，拨备充足，且盈利增长能够支撑分红比例稳步提升，在红利策略基础上叠加成长弹性。受益标的：邮储银行、中信银行、南京银行等。 风险提示：宏观经济增速下行；监管政策趋严；债市利率大幅波动等。 【通信】阿里和腾讯财报彰显AI硬底气——行业点评报告-20260514 蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 阿里AI表现亮眼，正循环效应显著，再次强调上调资本开支 2026年5月13日，阿里巴巴发布2026财年第四季度及全年财报，阿里云FY2026Q4实现营收416.26亿元，同比增长38%，云外部商业化收入同比增长40%，实现9个季度最快增速，AI相关收入达89.71亿元，占外部收入比重突破30%，并实现连续11季度三位数的同比增长，据公司CEO吴泳铭，AI相关收入占比预计未来一年将突破50%，其中百炼平台客户数已实现同比增长8倍，AI正成为驱动云收入增长的主要引擎。FY2026全年，阿里云实现营收1581.32亿元，同比增长34%。 资本开支方面，公司FY2026Q4资本开支268.87亿元，同比增长9.24%，其中购置物业和设备的资本开支为265.88亿元，同比增长10.82%；FY2026资本开支1260.63亿元，同比增长46.63%，其中购置物业和设备的资本开支为1220.21亿元，同比增长44.78%，公司考虑到建设算力中心投入较大，资本支出或将超过最初宣布的3800 亿元。阿里全栈AI技术投入已正式跨越初期培育阶段，进入正向的规模商业化回报周期，我们认为AI已驱动阿里云进入正循环，公司资本开支的持续高增长有望带动国产AI算力产业链步入高增长轨道。 腾讯资本开支持续加码，下半年将加大国产算力投入 2026年5月13日，腾讯发布2026年第一季度财报，FY2026Q1AI相关资本开支付款370亿元，其中计入当期的资本开支319.36亿元，同比增长16%，环比大增63%，金额达2025年全年资本开支792亿元的40%并创单季新高，公司称下半年资本开支还将出现显著增长。腾讯云方面，公司表示GPU资源难以完全满足外部市场需求，下半年随着更多国产GPU投入使用，公司将在腾讯云业务部署更多算力，旗舰模型混元3.0相较于上代token调用总量提升十倍以上。 坚定看好国产AI算力全产业链 （1）国产芯片&交换网络&光芯片&服务器。推荐标的：盛科通信、紫光股份、华工科技、中兴通讯；受益标的：仕佳光子、锐捷网络、光迅科技、寒武纪、海光信息、中芯国际、华勤技术、浪潮信息等； （2）AIDC。推荐标的：光环新网、大位科技、奥飞数据、润泽科技、新意网集团、宝信软件；受益标的：东阳光、东方国信、数据港、世纪互联、万国数据、豫能控股等； （3）算力租赁。受益标的：协创数据、宏景科技、润建股份、行云科技、利通电子、智微智能、航锦科技、中贝通信等； （4）液冷。推荐标的：英维克；受益标的：银轮股份、申菱环境、飞龙股份、大元泵业等； （5）光纤光缆。推荐标的：亨通光电、中天科技；受益标的：长飞光纤光缆、长飞光纤、远东股份、杭电股份、永鼎股份、通鼎互联、特发信息等； （6）CDN。受益标的：网宿科技等。 风险提示：AI发展不及预期、国产GPU供应不及预期、机柜上架不及预期等。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专