开源晨会

开源晨会0514 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】美国通胀继续回升，但离联储加息还较远——美国4月CPI点评-20260513 【固定收益】输入性因素推动通胀超预期增长——2026年4月价格数据点评-20260513 数据来源：聚源 【金融工程】固收类基金评价框架与FOF组合构建——基金研究系列（37）-20260513 行业公司 【煤炭公用】电改持续深化，特高压建设有望提速——电力行业2026中期策略-20260513 【军工】军贸与商业航天共振，静待新质战斗力订单催化——行业投资策略-20260513 【纺服轻工：华源控股(002787.SZ)】从包装龙头到半导体设备新锐，双轮驱动成长可期——公司首次覆盖报告-20260513 研报摘要 总量研究 【宏观经济】美国通胀继续回升，但离联储加息还较远——美国4月CPI点评-20260513 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布4月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.8%，核心CPI同比上升2.8%，均超过市场预期。 总体通胀与核心通胀均再度回升，且超市场预期 1.总体通胀与核心通胀均继续反弹，能源通胀为关键。4月美国CPI同比上升3.8%，环比上升0.6%，同比较3月上升0.5个百分点，环比增速较3月份下降0.3个百分点至0.6%，同比增速略超过市场预期。4月核心CPI同比上升2.8%，较3月上升0.2个百分点，环比增速较3月上升0.2个百分点至0.4%。从反弹的驱动因素来看，一方面是4月份原油价格维持高位导致的能源通胀；另一方面是2025年4月基数相对较低，低基数效应下同比增速上行。不过需注意的是，核心CPI的环比增速超预期回升，同比增速也上行较多，显示当前美国通胀的内生动能似乎较为强劲。往后看，由于低基数效应还将维持1个月，且国际油价较难快速下行，美国通胀或将持续反弹，但斜率会趋缓。 2.能源通胀继续抬升，核心服务对通胀贡献度边际回升。具体而言，4月能源项同比上升17.9%，较3月提升5.4个百分点；4月份食品项同比上升3.2%，较3月回升0.5个百分点。核心CPI方面，4月核心CPI同比上升2.8%，增速较3月上升0.2个百分点，且超过市场预期。其中核心商品同比增速较3月下降0.05个百分点至1.13%左右；核心服务同比上升约3.27%，较3月份提升0.22个百分点。其中住房项同比上升3.3%，较3月回升0.3个百分点。总的看，4月核心CPI同比增速较3月继续反弹，除去基数因素外，住房项发挥了重要作用，可能与技术性调整有关。但幅度略超预期，仍彰显出核心通胀的韧性。 3.通胀或持续反弹，需关注核心通胀是否会超预期上行。总的看，4月CPI数据显示美国通胀水平继续反弹，但核心通胀的环比增速的超预期反弹，意味着通胀超预期上行的风险有所加强。从美联储关注的超级核心服务通胀来看，4月份同比增速较3月份上升0.24个百分点至3.38%，环比增速较3月上升0.27个百分点至0.45%，显示美国通胀的内生动能较有韧性。往后看，由于低基数还将延续，且油价大概率维持高位甚至继续上行，总体通胀或继续反弹。不确定的是，若长期维持一个相对较高的油价，核心通胀受到的影响程度有多大，是否会导致整体通胀超预期上行。 美国通胀或将持续上行，但美联储加息可能性较低 第一，美伊停火虽然持续，但谈判进展非常有限，霍尔木兹海峡的正常通行短期可能性较低。这意味着高油价环境将会延续，从而成为美国通胀上行的坚实动力。从最新的情况来看，由于美伊之间的谈判方案存在着比较大的差距，双方的谈判处于僵局状态，霍尔木兹海峡短期内实现通行的可能性都比较小，油价将在相当长的一段时间内维持高位。随着暑期出行高峰的来临，其国内汽油价格的涨幅很有可能较国际原油价格的涨幅更高。油价在美国居民的消费中直接占比虽然不高，但高油价维持的时间越长，向其他商品渗透的可能性越高，从而成为美国通胀上行的坚实动力。 第二，加息或仍未进入美联储的政策选项中，需紧密观察美国居民的通胀预期。如前所述，美国通胀持续向上的可能性不低，高通胀压力下，市场担忧美联储会否选择加息，特别是欧央行行长拉加德在5月的议息会议上暗示6月份可能加息。但我们认为美联储会平衡经济增长与通胀风险，即使短期内通胀压力较大，但只要美国居民的通胀预期相对稳定，美联储加息的可能性便不高。 基准情形下，我们认为2026年美联储可能倾向于维持利率不变，降息可能性在逐渐减小。但若后续通胀抑制美国经济增长，则可能会在Q4降息。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 【固定收益】输入性因素推动通胀超预期增长——2026年4月价格数据点评-20260513 事件：国家统计局公布2026年4月价格数据，4月CPI同比上涨1.2%（前值为+1.0%，下同），环比上涨0.3%（-0.7%）；核心CPI环比上涨0.2%（-0.7%），同比上涨1.2%（+1.1%）；PPI环比上涨1.7%（+1.0%），同比上涨2.8%（+0.5%），PPI同比高涨。 4月价格数据关注点 受国际大宗商品价格波动影响，CPI同比超预期增长。4月CPI同比上涨1.2%，较前值提升0.2pct，Wind统计19家机构预测CPI同比上涨平均值为0.9%、中位数为0.9%，CPI同比超预期增长。4月美伊冲突加剧，谈判反复拉扯，国际大宗商品价格波动较大，原油价格大幅抬升，国内汽油和黄金饰品价格变动较大，其中汽油价格涨幅扩大至19.3%，影响CPI同比上涨约0.56pct；黄金饰品价格涨幅回落至46.9%，影响CPI同比上涨约0.20pct。食品项中猪肉价仍为拖累项，同比下降15.2%，影响CPI同比下降约0.29pct。CPI环比上涨0.3%，较前值提升1.0pct，得益于能源和出行服务价格的上涨，原油价格上涨与清明节、五一及部分地区春假影响，出行服务需求的增加是环比转正的主要原因。 4月PPI环比上涨1.7%，同比上涨2.8%，较前值提升2.3pct，PPI同比高涨，3月PPI同比在连续下降41个月后首次上涨，4月PPI同比再次高增至2%以上。Wind统计20家机构预测PPI同比上涨平均值为1.6%、中位数为1.5%，PPI同比超预期增长，2025年10月开始，物价连续7个月处于上行通道，物价进入“正增速”。 输入性因素仍为本次PPI同比高增的主要因素。4月美伊谈判反复拉扯，原油价格大幅抬升，石油和天然气开采业上涨28.6%，石油煤炭及其他燃料加工业上涨14.2%，化学原料和化学制品制造业上涨8.9%，合计影响PPI同比上涨约1.50pct；2026年以来有色金属价格同比高增，有色金属矿采选业上涨38.9%，有色金属冶炼和压延加工业上涨22.5%，合计影响PPI同比上涨约1.58pct。国际大宗商品价格抬升推动PPI同比高增。 物价回升有望构成2026年债券收益率上行的基本面 债券收益率，由两个因素决定：一是物价（或物价预期）的方向，二是资金利率的方向（央行的态度）。其他因素例如财政、信用等则通过“经济（或预期）——物价（或预期）”，或者“资金利率的预期”，两条路径传导至债市。我们认为，当前的“潜在通胀”2%，或将成为10年国债收益率的下限。 债市观点：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升； （2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，收益率或短暂下行后上行； （3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； （4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行； （5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； （6）债券：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【金融工程】固收类基金评价框架与FOF组合构建——基金研究系列（37）-20260513 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003 固收类基金分域方式：基于持仓与风险特征划分 本文以近8个季度持仓结构和过去3年风险特征为基础，并定义权益调整仓位为股票仓位+0.5×可转债仓位，将固收类基金统一划分为纯债基金、低波固收+、中波固收+、高波固收+、转债基金五类分域。 各分域固收类基金风险收益特征呈现清晰分层 各分域固收类基金风险收益特征呈现清晰分层。从2016-2025年夏普比率来看，纯债基金（2.79）>低波（2.30）>中波（1.46）>高波（1.00）>转债（0.55）。值得注意的是，固收类基金的收益分化不仅源于静态资产配置差异，仓位主动择时、券种选择等主动管理行为同样构成重要收益来源。Brinson归因显示，资产配置效应、资产选择效应（含权益选择、债券选择、转债选择）和交互效应在分域间贡献差异显著。 六维度选基因子体系：34个因子通过检验、分域适用性存在差异 本文从结构与稳定性、配置与交易能力、收益与质量、风险控制、权益画像增强、固收底仓能力六个维度构建固收类基金选基因子体系。2016-2023年训练区间内，共34个因子表现出有效的区分能力，其中配置与交易类因子在含权固收+分域较为突出，固收底仓能力类因子在纯债分域中表现较好，不同维度因子的有效分域存在差异，为后续分域内差异化因子合成提供了依据。 FOF组合构建：固收+组合年化超额2.16%，所有年份均取得正超额 基于上述分域框架与因子合成结果，进一步构建可投资的FOF组合。纯债FOF基于动态加权合成因子构建，多数年份跑赢基准；固收+FOF采用分域配置方法，业绩基准为万得偏债混合型基金指数（885003.WI），2017年1月至2026年4月年化超额收益2.16%、超额最大回撤1.56%、超额月胜率69.03%，所有年份均取得正超额；样本外区间（2024年1月至2026年4月）年化超额率2.59%、超额最大回撤0.79%，延续稳健表现。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。本报告不构成对具体产品的投资建议，基金的历史业绩不代表未来收益。 行业公司 【煤炭公用】电改持续深化，特高压建设有望提速——电力行业2026中期策略-20260513 王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 |黄懿轩（联系人）证书编号：S0790125070014 1.行业回顾：光伏领涨电力行业，电力需求平稳增长 2026年初至4月30日，电力（+9.5%）跑赢沪深300（+3.8%），光伏发电（+23.6%）领涨电力行业。2025年，电力需求维持平稳增长，我国全社会用电10.37万亿千瓦时，同比增长5.0%。预计十五五期间我国将呈现“宽电量、紧电力”的电力供需格局，综合电价有望企稳。 2.电力：电价下探、补贴退坡，电力体制改革步入深水区 （1）火电：煤价电价企稳回升，容量电价重塑煤电商业模式。2026Q1年京津冀点火差维持在较高水平，南方多省点火差环比回升；容量电价基本能够覆盖煤电固定成本，折旧到期后有望贡献稳定盈利，红利属性有望强化。 （2）水电：经营稳健，低利率环境下具备长期配置价值。2025年至2026Q1，主要水电上市公司经营稳健；2024H2起水电净息差持续扩大。低利率环境下，水电资产作为稳定盈利品种具备配置价值。 （3）核电：机制电价护航行业可持续发展，铀价波动影响较小。2026年，多省市场化电价跌破省内核