大摩闭门会：电池行业：宁德时代进入新一轮强产品周期：钠新电池+凝聚态电池–20260511

本次摩根士丹利闭门会由电池能源化工分析师吕洪良主讲，核心观点是宁德时代已进入新一轮强产品周期，重点产品为钠新电池和凝聚态电池。分析师认为，市场对宁德时代的认知存在分歧，多数人仍将其视为受需求影响的普通制造业企业，而实际上宁德时代已实现从“卖电池”到“卖产品”的转型，其产品能够主动创造需求，而非被动响应需求。 核心产品一：钠离子电池 分析师认为钠离子电池是宁德时代下一代产品中最具价值的产品，具备便宜、好用、安全性更高三大优势。其核心应用场景包括： 轻型商用车（轻卡）：目前电动化渗透率仅10%，主要瓶颈在于冬季掉电导致的可靠性问题。钠电池在低温下电量维持率可达90%以上，彻底解决了这一痛点。由于油电套利空间巨大（回本周期不到两年），预计渗透率将快速提升，甚至可能3年内达到100%。 低端乘用车（10-15万元以下）：宁德时代在该市场几乎没有份额，钠电池将作为增量市场切入，替代低端磷酸铁锂电池。 储能领域：钠电池成本进一步下降后将扩大储能需求。 分析师测算，钠电池国内潜在市场达1000GWh，且对宁德时代而言完全是增量市场（非存量替代）。预计2026年出货约50GWh，之后将迎来拐点式爆发。成本方面，当前钠电池成本约0.35元/Wh（按95%良率计算），已与磷酸铁锂打平，规模化后预计还有35%左右的下降空间。此外，钠电池还具有国家能源安全战略意义，可降低对进口锂资源的依赖。 核心产品二：凝聚态电池 凝聚态电池针对高端奢华品牌车型（60-70万元以上，如BBA旗舰、保时捷、华为尊界等），可实现SUV续航1000km、轿车1200-1500km。由于高端车型对电池成本不敏感，该产品毛利率极高（单瓦时利润可能是当前水平的1倍），预计有300GWh的市场空间（中国+欧洲）。 投资观点 估值与预期差：分析师认为宁德时代今年短期盈利预期已较充分，股价进一步上涨的动力来自中长期确定性的提升（即钠电池和凝聚态电池带来的想象空间）。当前港股估值约17倍PE（2026年），A股约20倍PE，分析师认为公司应享有溢价，合理估值可达25-30倍PE。 A股vsH股：分析师将港股作为首选，认为港股投资者更看重基本面、竞争优势和Alpha能力，而A股投资者偏好高弹性标的，对大白马存在估值折价。 催化剂：钠电池订单落地（如长安、轻商领域）、数据中心储能需求（推理算力带来刚性调峰需求）等。 会议实录 各位上午好，今天是5月8日星期五，欢迎来到摩根士丹利周五新经济板块热点前瞻在线直播。我是电池能源化工分析师吕洪良（Jack）。请注意，本次会议仅面向摩根士丹利的机构客户及财务顾问，不对媒体开放。如果您来自媒体，请退出本次会议，随后与我们联系了解详情。 一、宁德时代：从制造业到科技企业的认知重塑 整体来看，我们对宁德时代的观点更加乐观。市场对这家公司到底是制造业企业还是科技 企业仍存在分歧。这个话题在过去3年反复被提及——最初大家担心产能过剩，认为它会是下一个隆基；后来觉得它的技术实力与二线电池公司的差距在慢慢缩小；再后来又开始担心需求对它的影响。 需求固然重要，作为普通制造业，需求不好业务自然会受影响。但我们想强调的是，宁德时代这家公司其实在不断地制造需求，这一点市场大部分人都没有意识到。 5年前，宁德时代确实只是一家提供电池的企业。但过去3年，我们看到一个很重要的转型——从卖电池到卖产品。这些产品能够增强客户的产品性能：麒麟电池、神行电池、天恒储能、天行电池、逍遥电池等，都是针对不同市场、不同场景为客户量身定做的，进一步提升了客户的产品性能。 试想，如果没有麒麟电池带来的800km续航，小米等高端车型能否有如此强劲的车型周期？如果没有神行一代、二代等超级快充产品，国内新能源车去年能否卖得那么好？如果没有天恒储能产品（将储能电池的三年衰减率从30%-40%大幅降低），储能的经济性能否得到保障？我们能否看到今天如此庞大的储能市场规模和强劲需求？还有逍遥增混电池，将增程式电动车的纯电续航从200km逐步提升到400km、500km，未来甚至可能达到600-700km。更重要的是，在电池电量仅剩10%-20%的亏电状态下，增程式能否全功率输出、能否正常提速——这个问题也被逍遥的整套解决方案解决了。 因此，宁德时代过去3年不断研发出新产品，不仅是续航和快充的提升，更是整体动力解决方案的巨大进步，对客户而言是极强的价值增量，对需求也起到了带动和促进作用。 二、下一代产品：钠离子电池与凝聚态电池 那么，宁德时代的下一代产品是什么？未来的潜力有多大？我们定义，钠离子电池是下一代产品中最有价值的，因为它既便宜、又好用、安全性更高。此外，凝聚态电池针对奢侈品牌车型研发，能够将续航做到1000km以上。我们认为这两款电池将进一步提升未来盈利的可见度和确定性。 （一）钠离子电池：1000GWh的增量市场 1.轻型商用车（轻卡）市场 钠电池的潜力巨大。我们认为，未来3-5年，钠电池将把轻型商用车（轻卡）的电动化渗透率加速至90%甚至100%。目前轻卡电动化率仅10%，主要瓶颈在于可靠性问题——冬季掉电对轻卡是致命的，因为它无法满足续航和快充要求（如冷链配送有时间限制）。而网约车司机可以灵活调整行驶里程，轻卡则不行，其对可靠性的要求远高于网约车市场。 钠电池在冬季的电量维持率可达90%以上，彻底解决了这一瓶颈。因此，我们认为电动化速度会非常快。甚至在轻商领域，钠电池的价格不一定比磷酸铁锂便宜，比铁锂贵都可以——因为卡车司机赚的是油电套利的钱，回本周期仅两年左右，空间非常大。 2.低端乘用车市场 在10-15万元以下的入门级乘用车市场，钠电池的优越性也非常高，可以替代很多低端磷酸铁锂电池。宁德时代在动力电池领域主要占据20万元以上高端车型和商用车市场，在入门级乘用车市场份额很低。因此，这个市场对宁德时代而言是增量市场，而非存量市场。随着钠电池形成规模，成本会比磷酸铁锂更便宜，既便宜又好用，渗透率将加速提升。 3.市场空间与拐点 我们认为，钠离子电池在国内是一个1000GWh的市场（尚未计算海外）。宁德时代是唯一一家宣布钠电池商业化时间表的公司——今年第四季度量产，并已获得海博思创20GWh/年的订单（合计60GWh）。长安汽车也在今年年初宣布乘用车全系将搭载钠电池。宁德时代自身则主推轻商领域。 三种因素叠加，预计明年出货约50GWh，后年将迎来拐点——50GWh之后，可能迅速达到100GWh、200GWh、300GWh甚至500GWh。这非常像2017年的磷酸铁锂市场，当时宁德 时代出货量也仅二十几GWh。 4.成本下降路径 参考锂离子电池过去七八年成本下降80%的经验（约30%-40%来自规模化效应，另外30%-40%来自能量密度提升和产业链成熟度提升），钠电池规模化后，正极材料加工费可能再降60%以上，负极材料（硬碳）成本可能降40%-50%甚至60%。此外，钠电池正负极均使用铝箔替代铜箔，铜的成本很贵，这又是一个重要的降本环节。 综合来看，钠电池成本还有约35%的下降空间。当前按95%良率核算，成本约0.35元/Wh，已低于磷酸铁锂。虽然当前规模小、良率可能较低，但公司对规模化后达到95%良率有信心。 5.能源安全战略意义 从国家能源安全战略角度看，钠电池意义重大。中国锂资源约70%依赖进口，且集中在澳洲、美洲和非洲小国。未来中美博弈中，能源和矿产资源是中国的卡脖子环节。高层必然会思考：中国的新能源和储能是否还要大量依赖锂电路线？钠电池有望迎来政策春风。虽然当前财政紧张，但现有以旧换新补贴（每台车补2万元）可以差异化调整——例如钠电池车补3万、普通锂电池车补1万，这并非难事。 6.增量而非存量替代 对宁德时代而言，钠电池完全是增量市场： 轻商市场：去年渗透率仅10%，还有9倍空间。宁德时代在轻商领域的份额低于40%，远低于其在电动大巴（80%）和重卡（70%）的份额，提升空间大。 低端乘用车：宁德时代几乎没有份额，是新增市场。 储能：钠电池更便宜后将进一步增加储能需求。 去年宁德时代电池总销量（含储能）约660GWh，而钠电池潜在市场1000GWh可能在3-5年内释放，若政策强力支持，甚至可能3-4年实现。 （二）凝聚态电池：300GWh的高端市场 凝聚态电池针对60-70万元以上的超高端车型（如BBA旗舰、保时捷、捷豹路虎、华为尊界、蔚来ES9等）。目前奢华品牌电动化率低，主要原因是车主感受不到与三四十万电动车的差异化。凝聚态电池能带来巨大差别——SUV续航1000km，轿车1200-1500km。七八十万的车价对电池成本不敏感，只要产品能量产，奢华品牌愿意接受。 该电池毛利率约25%，净利率约十几%，单瓦时利润可能是当前水平的1倍。预计有300GWh的市场空间（中国+欧洲）。 三、电池摩尔定律与持续迭代 我们之前反复强调过“电池摩尔定律”——电池能量密度每两年提升20%。这背后是头部企业（尤其是宁德时代）对电池性能的不断提升，同时新产品带来新需求。后续产品还包括无负极电池、双核动力等，再往后可能是固态电池。此外，宁德时代还在研发钙钛矿（唯一在《科学》或《自然》发表论文的钙钛矿企业），若成功，将推出光伏+储能的全面解决方案。因此，宁德时代未来几代技术储备充足，中长期成长确定性非常高。 四、估值讨论 港股方面，我们认为宁德时代应与韩国企业（如LG）估值相当（1倍P/E对等），但各方面来看它应该享有溢价。按2026年17倍PE计算，对应815港元目标价；若按25倍PE（当前约20倍），空间更大。若给予20倍PE溢价（对应2026年30倍PE），空间更为可观。公司ROE达30%-50%，单个项目回报率甚至高达70%-80%（比英伟达还暴利），这完全是技术迭代和产品价值创造的结果，而非垄断压榨产业链。我们认为公司值20倍PB、30倍PE。 五、问答环节 问：钠电池的竞争格局如何？宁德时代还存在预期差吗？ 答：竞争格局方面，宁德时代目前一家独大、最为领先，是首家公布量产时间表的公司。比亚迪可能是第二家（3年前已发布雏形产品）。二线公司可能在宁德量产后通过挖人、复制等方式跟进，但钠电池技术门槛比锂电池更高，不一定能成功。 关于预期差：今年短期盈利预期可能已较充分，进一步上涨的动力来自中长期确定性的提升——即钠电池和凝聚态电池带来的想象空间。大家没有用2026年EPS乘以25倍PE来估值，主要是因为对明年的可见度不够高。但看三年维度，钠电池的潜在空间太大了。催化剂包括：钠电池订单落地（如长安、轻商领域）、数据中心储能需求（推理算力带来刚性调峰需求，不同于核电和燃料电池的24小时发电）。 问：在什么锂价下钠电池具有成本优势？ 答：钠电池能量密度175Wh/kg，与磷酸铁锂几乎持平，低于三元电池。但在轻商和低端乘用车领域已足够。更重要的是，钠电池的低温性能极好，北方地区轻商保有量大，电动化慢正是因为可靠性问题。即使售价高于磷酸铁锂，也能通过油电套利（回本周期不到两年）带来巨大替代效应。 当前锂价约17-18万元/吨，对应磷酸铁锂电芯成本约0.37-0.4元/Wh。钠电池成本已打平（按95%良率），规模化后还有35%下降空间。 问：钠电池是增量还是存量替代？ 答：对宁德时代而言完全是增量。轻商市场渗透率仅10%，有9倍空间；低端乘用车市场宁 德 时 代 几 乎 没 有 份 额 ； 储 能 需 求 也 会 因 成 本 下 降 而 扩 大 。 去 年 宁 德 时 代 总 销 量约660GWh，而钠电池潜在市场1000GWh，完全是新增量。 问：应该买A股还是H股？ 答：港股在我们的估值体系中更具吸引力。A股投资者偏好高弹性标的，对大白马存在估值折价；港股投资者更看重基本面、竞争优势和Alpha能力。我们将港股作为首选。 问：如何看待宁德时代在港股持续融资？ 答：港股IPO有战略意义——建立国际渠道和国际定价权（A股曾将宁德时代定价到12倍PE）。国际投资者视角不同，类